山西证券-李宁-2331.HK-渠道库存回归健康状态，2023年跑步品类流水表现靓丽-240320

　　事件描述

　　3月20日，公司披露2023年年度业绩，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】董事会建议派发2023年末期股息18.54分/股，结合中期股息36.20分/股，全年派息54.74分/股，全年派息率45%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件点评

　　2023年公司减少批发渠道发货，营业收入增速弱于零售流水。营收端，2023年，公司实现营收275.98亿元，同比增长7.0%，从渠道角度看，公司收入增长主要为直营渠道带动。其中23H1、23H2营收分别实现140.19、135.79亿元，同比增长12.97%、1.38%。从流水角度看，2023年公司整体流水增长10%-20%低段，其中电商渠道流水增长低单位数，线下渠道流水增长10%-20%中段，线下渠道零售折扣略有改善、连带率保持稳定、平均件单价进一步提升。公司2023年营收增速慢于零售流水增速主因：1）为支持经销商良性发展，减少部分批发渠道发货；2）电商平台增长有所承压。业绩端，2023年，公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%，其中23H1、23H2分别实现归母净利润21.21、10.66亿元，同比下降3.11%、43.15%。2023年公司营收增长、但业绩下滑，主因销售费用率提升、政府补助/公允价值变动收益等其它收入下降。

　　跑步品类零售流水表现强劲，篮球品类承压，童装业务保持外延开店与同店快速增长。分产品看，2023年，鞋、服装、配件和器材收入分别为133.89、124.11、17.99亿元，同比增长-0.66%、15.90%、11.29%，收入占比为48.5%、45.0%、6.6%，同比下滑3.7、提升3.5、提升0.3pct。2023年，跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为23%、14%、27%、35%，零售流水同比增长40%、25%、持平、持平。童装业务方面，2023年，童装零售流水同比增长约35%，其中同店销售同比增长高双位数，童装门店净开120家至1428家，同比增长9.2%。

　　直营渠道坚持高线城市核心商圈布局，电商渠道客流与折扣压力较大。分渠道看，直营渠道方面，2023年收入69.07亿元，同比增长29.59%，收入占比为25%，其中同店销售增长低双位数，直营门店净开68家至1498家，门店同比增长4.8%，公司不断扩张在高线城市优质购物中心和奥莱渠道的门店布局，高层级市场（超大及一线城市）流水贡献稳中有升。批发渠道方面，2023年收入126.28亿元，同比增长0.61%，收入占比为46%，其中同店销售下降低单位数，批发门店净关123家至4742家，门店同比下降2.5%。2023年，李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长低双位数，为保证渠道库存健康可控，公司主动减少批发渠道发货，使得批发渠道收入同比增长1%。2023年公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。电商渠道方面，2023年收入75.31亿元，同比增长0.89%，收入占比为27%，其中同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。

　　2023年销售毛利率保持稳定，全渠道库存周转为近五年最佳。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为48.4%，同比持平，公司线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升，但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。2023年，公司销售费用率为32.9%，同比提升4.6pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.2pct至9.0%，销售费用率提升主因公司加大高层级市场布局，店铺固定租金和装修道具摊销金额增长、以及亏损店铺计提资产减值。公司管理费用率为4.6%，同比提升0.2pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.2%。叠加政府补助等其它收入下降，综合影响下，2023年公司经营利润率同比下滑6.0pct至12.9%，归母净利率同比下滑4.2pct至11.5%。存货方面，截至2023末，公司存货金额24.93亿元，同比增长2.7%，平均存货周转天数63天，同比增加5天，全渠道库销比3.6个月，同比减少0.6个月，6个月或以下的新品库存占比87%，同比基本持平。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为46.88亿元，同比增长19.8%。

　　投资建议

　　2023年，高线城市客流恢复不及预期、电商平台竞争加剧、渠道窜货问题，使得公司经营遇到较大挑战，公司坚持保证渠道库存健康、高线城市核心商圈布局，持续致力于品牌力、产品力提升，全年销售毛利率保持稳定，渠道库存水平回归健康。2024年初至今，公司预计零售流水同比持平，管理层预计2024年营业收入同比增长中单位数，净利润率保持低双位数水平。我们预计公司2024-2026年营业收入为292.47/322.01/350.14亿元，同比增长6.0%/10.1%/8.7%，归母净利润为34.16/38.67/42.00亿元，同比增长7.2%/13.2%/8.6%，3月20日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.0/13.2/12.2倍，维持“买入-A”建议。

　　风险提示

　　国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；行业竞争加剧；下沉市场拓展不及预期。