山西证券-赢家时尚-3709.HK-线下渠道展现内生增长，毛利率连续五年稳步提升-240328

　　事件描述

　　3月25日，公司发布2023年年度业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%；基本每股收益1.24元，同比增长69.23%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司宣派末期股息70港仙/股。（注：按2023年港币兑人民币汇率0.90换算，基本每股收益1.37港元，全年派息0.7港元/股，全年派息率为51%）。

　　事件点评

　　营收与业绩均超过2021年同期水平，业绩增幅高于营收。营收端，2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%，较2021年同期增长8.77%。2023年，公司零售流水规模达到88亿元，同比增长25.71%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%，较2021年同期增长48.61%。2023年，公司营收与业绩均已超过2021年同期水平，且在正向经营杠杆带动下，业绩增幅显著高于营收增幅。

　　2023年NEXY.CO品牌营收规模突破10亿，FUUNNYFEELLN品牌增速相对较缓。分品牌看，2023年，Koradior实现营收23.87亿元/+20.73%，占集团收入比重34.5%；NAERSI实现营收14.64亿元/+18.38%，占集团收入比重21.2%；NEXY.CO实现营收10.04亿元/+27.91%，占集团收入比重14.5%；ELSEWHERE、NAERSILING、La Koradior、CADIDL、FUUNNYFEELLN分别实现营收5.32、4.98、4.62、4.30、1.36亿元，同比增长20.35%、22.33%、33.53%、23.35%、11.95%，占集团收入比重7.7%、7.2%、6.7%、6.2%、2.0%。2023年，公司收入规模超10亿元的品牌有Koradior、NAERSI、NEXY.CO，上述三个品牌占公司营收比重约70%。

　　店效提升彰显内生增长动能，线上天猫平台经营质量改善。分渠道看，1）线下渠道方面，截至2023年末，公司共拥有门店1964家，较期初净减少42家，其中直营门店净减少30家至1525家，经销门店净减少12家至439家。2023年，直营、经销渠道分别实现营收55.60、3.83亿元，同比增长25.33%、14.86%，占集团收入比重80.4%、5.6%。2023年，公司致力于线下渠道的门店面积与形象升级，提升线下渠道质量，在门店总数减少情况下，实现营收规模的增长，新开直营店铺平均面积接近200平米，直营单店店效同比增长28%至365万，较2021年同期增长13%。2）线上渠道方面，2023年实现营收9.69亿元，同比增长8.46%，占公司收入比重14.02%；其中天猫、唯品会、EEKA商城、抖音分别实现营收2.45、4.40、0.71、1.87亿元，同比增长4.13%、10.54%、-41.16%、38.69%，抖音渠道增长强劲。

　　销售毛利率连续五年稳步提升，期间费用率显著优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率75.3%，同比提升0.18pct。公司在减少折扣促销、供应链集约化工作推进背景下，毛利率连续五年持续稳步提升。费用率方面，2023年，公司销售费用率、管理费用率同比下滑2.5、1.8pct至54.7%、8.8%。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为12.05%，同比提升4.3pct。存货方面，截至2023年末，公司存货11.53亿元，同比增长12.55%，存货周转天数233天，同比减少23天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为15.69亿元，同比下降7.8%，主因疫情后公司向上游供应商付款、及收款节奏恢复常态。

　　投资建议

　　2023年，公司实现终端零售额88亿元，旗下八大品牌均实现良好增长。伴随公司卓越商品体系效果显现，线下门店店效显著提升，预计2024年公司将持续提升线下渠道质量、夯实单店经营。根据公司公开业绩交流会，公司力争2024年零售额达成105亿元。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.44\1.65\1.84元，3月27日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.5\7.4\6.7倍，维持“买入-B”评级。

　　风险提示

　　线下门店升级效果不及预期；电商渠道增速放缓；国内消费者信心恢复不及预期。