民生证券-策略专题研究：完美故事的尾声，实物的再度崛起-240318

　　金融资产的完美故事：“软着陆”+科技进步。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年市场对于美国的认知与2022年形成完美镜像：软着陆（通胀回落+经济避免于衰退）+人工智能技术进步+俄乌冲突后美国秩序重建。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年，无疑是属于以美股为代表的金融资产的一年。全球资本回流美国债券与股票市场，共同强化了这一趋势，也中断了2020年开启的大宗商品相对标普500价值从1970年以来的低位开启的反弹趋势。当然，在金融资产的顺风下，大宗商品/标普500的相对价值只是回吐了2022年以来的部分涨幅，保留了2020年-2021年的全部涨幅，更多是一种强势回调。

　　分化的开始：新中产的崛起。美国财富分配变化已至，新中产开始崛起。2019年至今，美国居民内部的财富分配变化悄然而至，除美国前0.1%的顶级富豪外，高净值群体占美国财富的份额明显减少，然而占比位于50%-90%的财富占比增2.4pcts，后50%的占比增1pct，美国财富分配不均的问题似乎有所改善。“新中产”的崛起离不开美国财政政策的支持，基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和提振相关地区就业。疫情前，根据美国财政部统计，基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比。随着两党基建投资的展开，两者的相关性反而转负，或许由于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困、缺乏基础设施建设的地区，这些州和地方政府更需联邦政府的支持才能开展基建。另一方面，软着陆的背后是坚挺的居民部门和受损的企业部门。商业地产的风险，尤其是办公楼的风险更多由于企业部门利润受损所致。在通胀上行前期阶段，尽管工资增速较高，但企业可以将高成本转嫁给消费者，然而高利率压制了商品价格，使得企业不仅要承担仍在上行的人工成本，同时无法再将成本转移给消费者，因此利润不断受到挤压。居民收入增速相对于价格增速逐步上行，对应的是企业利润同比明显回落，甚至在2023年6月增速落入负值区间。然而GDP分项中占比较高的消费端受到居民部门健康的资产负债表支撑，美国整体经济增速仍然处于平稳状态。

　　分化带来的结局：需求韧性、债务与通胀粘性。从当前中产阶级消费结构逐步向住房、医疗以及娱乐倾斜；住房消费占比支出增多的是收入处于20%-60%的人群，服装、医疗和娱乐的消费支出也逐步向收入处于40%-60%的人倾斜。新中产接力高收入人群，成为新的耐用品消费主力军，尤其是与居家相关的家具家电、娱乐等。另一侧是中小型银行面临的商业地产贷款压力较大。2024年商业地产贷款到期总额超过6000亿美元，其中银行持有体量超过3000亿美元，占当前美国银行持有的商业地产贷款总量的10%。部分中小银行持有的商业地产贷款占资产的比例已经超过50%。2024年到期的商业地产大部分的贷款初始借贷利率都处于低位，一旦需要再次滚动则需要承担当下更高利率，潜在违约事件仍是金融系统稳定性的挑战。政府支出过大导致全社会净储蓄为负，后续融资或将对就金融市场造成冲击。美国当下政府债务负担较大，再融资将持续对金融系统流动性造成压力。通胀下行并非一帆风顺。供应链的压力是否会再次受到地缘冲突的影响而上升，美国需求是否会展现进一步的韧性，尤其是新中产带来的新需求。美国资产价格的长期通胀预期仍低于2.5%，远低于其实际通胀水平，美元购买力是否被高估？政府债务支撑下的“新中产“的繁荣既是美好的国家叙事，也是对原有系统稳定的沉重负担。金融系统的脆弱是宽松的催化，而此刻实体需求的韧性无疑埋下滞胀种子。

　　实物崛起：大宗商品/标普500将重返中枢回归之路。2020年开启的实物资产相对价值回归之路在2023年被中断，重启时机或已到来。路径一：通胀反弹—高利率持续—金融系统动荡。美国近期需求已有边际复苏迹象，供应链压力回升，或使得短期内通胀面临粘性强，市场逐步定价实际利率隐含的中长期通胀较低，名义利率高位，实际利率小幅下行，美元偏弱，但不会大幅下行。这一类情形下，大宗商品/标普500的回归更多是双向奔赴，类似于1977年以后。当下可能的路径二：金融系统和政府债务约束出现—美联储预防性降息—通胀反弹。金融不稳定最终带来预防降息，宽松背景或导致经济活动反弹，库存活动反弹，大宗商品反弹，通胀大幅反弹，类似于2007年四季度到2008年三季度前。此时更多以商品价格中枢系统上移完成二者的收敛。美国若能通过人工智能技术得到海外超万亿级的融资，或可扭转上述格局。

　　风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险