东吴证券-策略周评：再论红利和成长-240317

　　近期，似乎投资人又开始讨论风格的问题了，毕竟，根据我们的成长—红利轮动指标，在2019年以后，相较于此前，无论是60个交易日级别还是20个交易日级别，风格对超额收益的影响远大于2019年之前。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　从短期来看，此轮成长指数的轮动始于今年的2月初，但从2月初以来，中国十年期国债（后简称“十债”）从2.43%附近继续下行11个BP左右至3月15日的2.32%，似乎解释不了这一轮2月初以来的成长风格的相对走强。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但，A股往往在定价预期层面强有效，因此，如果从20个交易日级别的视角来看，去年年初至今年1月底，红利风格的走强几乎和十债的滚动变化强相关。换句话说，红利股票交易的是阶段性十年期国债变动幅度的斜率与该斜率的未来预期，即十债到期收益率的二阶导。按照这样的思维，不难解释为何2月以来成长指数相对跑赢：十债到期收益率的二阶导触底。

　　从这个视角来看，反应出的市场预期是：大多数交易人很可能认为，当前按照每20个交易日下行10BP的速度，十债下行的时间和空间均已经十分有限。因此，若此前红利风格反映的是十债到期收益率的二阶导，那么，红利作为一种风格，其风格溢价可能已经较为有限。

　　我们此前已经从多篇报告中讨论过风格的问题，核心推论是：成长股的锚是美债，红利的锚是中债，利差决定了成长和红利的相对收益率。并且如我们前述，2019年以来由于风格溢价大幅攀升，风格的超额收益率取决于风格锚的二阶导而非一阶导。因此，对应到经济预期层面，若投资人不再调整当前经济预期的斜率，则红利的溢价可能已经较为有限。

　　投资人在过去两年持有红利股的时候，一方面交易的是股息率本身，另一方面交易的是红利股的估值溢价。很明显，过去两年红利股的估值溢价给投资人带来了更为可观的收益，但随着估值溢价的攀升，股息率对应下降，交易股息率本身的投资者则可能重新审视风险溢价，即如何衡量红利股本身的风险溢价，一方面，从股息率本身的角度来看，理财收益率可能是一个重要参考，当前，一年期理财产品收益率为2.9%，1-2年期非证券类投资信托年化收益率为4.4%（2023年年底），保险产品收益率目前在3%-3.5%之间，结合管理费率，可以作为一个重要参考；另一方面，由于股息率只在上市公司永续存续和永续现金流估值假设下可以和通常意义下的理财对比收益率，并且在该假设下，估值可以获得溢价，但这样的估值溢价基于的假设可能是脆弱的，毕竟在2021年核心资产顶点的时候，永续DCF成为了高位加仓的信仰来源之一。

　　总结而言，中短期而言，从风格的角度来看，近期成长风格重新占优可能意味着投资人认为利率下行的空间已十分有限，红利作为一种风格，其风格溢价可能已经不大。此外，从股息率本身来看，由于股息率只在上市公司永续存续和永续现金流估值假设下可以和通常意义下的理财对比收益率，并且在该假设下，估值可以获得溢价，但这样的估值溢价基于的假设可能是脆弱的。中短期风格的平衡可能已经打破。

　　中长期而言，我们认为，一方面，基于股息率本身，随着十年期国债到期收益率的下行，理财收益率、信托、保险等收益率均处于下行趋势，投资人对中长期预期收益率中枢也会下行，意味着红利股的门槛可能会随着无风险利率中枢的下行而下行，例如从此前的5%以上下行至3.5%附近。此外，另一方面，红利投资的范围可能在扩大，例如，随着经济中枢的切换，很多行业供求逐渐趋于稳定，因此会有越来越多的行业进入了稳定ROE的阶段，可能从过去传统意义上的红利投资行业例如石油石化、通信、煤炭等扩大到一部分消费股、甚至制造业等领域。从全球投资者的视角来看，中国资产可能逐步从此前的成长型资产向价值型资产切换。

　　具体交易方向来看，中短期风格轮动的视角，延续此前在《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》、《核心资产估值修复的三个方向》等报告中提出的观点，看好“老成长”的估值修复和“新成长”的崛起。对于“新成长”而言，随着科技革命的不断演进、产业趋势的持续发展以及降息周期的打开，相关领域及个股估值所受阻力将得已缓解、具备提升潜力，AI+相关板块有望明显受益，此外，主题投资层面，低空经济等产业政策加持的产业投资主题机会可能贯穿全年。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治黑天鹅