信达证券-5月流动性展望：央行主动收紧概率偏低，关注银行负债压力对非银的影响-240504

　　根据央行3月资产负债表，3月末超储率环比上升0.1pct至1.5%，处于季末月的中性水平，但低于我们此前预期的1.7%，这主要是受到3月政府存款降幅低于预期，以及现金回流进度偏慢的影响，而前者受到了3月财政支出放缓以及统计时点因素的扰动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但在考虑外生因素的扰动后，央行在3月通过OMO与MLF的净回笼，使得超储率回归历年均值附近，也反映了央行的态度整体相对中性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　3月现金回流进度偏慢，我们预计4月现金回流的进程有望提速，现金回流规模或达到2500亿元，对资金面带来补充；尽管4月为传统缴税大月，但由于4月财政支出可能也将加速，且国债到期规模较高以及专项债发行规模偏低，我们预计政府存款小幅上升约200亿元，对流动性的负面影响较往年同期明显减弱；4月信贷投放规模通常较低，缴准规模可能将下降900亿元，对流动性带来补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，4月央行净回笼4000亿逆回购、700亿MLF，同时还有800亿国库现金定存净回笼。预计4月超储率约1.4%，较3月下降0.1pct，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。

　　4月资金面维持均衡，呈现出“银行流动性紧缺、非银流动性充裕”的状态，与我们在《资金面可能重现21年Q2的状态——3月流动性展望》中提到的状态颇为一致，月末资金面略有收敛。禁止手工补息的倡议影响下，部分非银机构面临现金类资产再配置压力，短端与资金利差大幅缩窄，非银机构加杠杆意愿不足，同时增加融出，非银流动性维持充裕。但这一措施也给银行尤其是大行的负债带来摩擦，叠加央行态度维持中性甚至略紧，大行净融出持续回落。由于银行净融出降幅较大，我们跟踪的资金缺口指数显著回升，已升至中性水平上方。即便非银流动性充裕，但考虑其在资金市场整体仍维持净融入，央行仍能通过调控银行体系流动性实现对资金面的调控。4月各类机构跨月进度普遍提速，这一方面由于跨月期间非银融资成本并未明显抬升，隔夜与7天利差不大，另一方面也反映了市场在月末对央行态度变化的担忧，但月末OMO的大规模投放也使得跨月当日流动性转松。

　　展望5月，我们认为尽管广义财政赤字规模与季节性水平相差不大，但专项债发行进度加快以及国债到期规模大幅下降导致政府债净融资压力大幅抬升，预计政府存款或上升约9500亿元，对资金面的扰动较往年同期增加；5月缴准季节性上升，或净回笼资金约1000亿元；5月现金回流的进程仍在持续，预计货币发行减少1700亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款的影响仍然有限。考虑到政府债净供给压力大幅抬升，央行存在5月降准25BP的可能，OMO与MLF也将小幅超量续作，央行操作累计释放流动性约6250亿元，预计5月超储率环比下降0.1pct至1.3%，与往年同期均值基本持平。

　　5月政府债供给压力抬升，叠加央行态度的不确定性，使得市场对5月流动性收紧的担忧提升。历史上政府债供给冲击流动性一般都是发生在央行态度已经变化的背景下，例如2023年10月供给冲击前资金面已经明显收紧，此时政府债发行又使得银行资产负债进一步错配，进而对其融出行为造成了反向影响，而当时流动性收紧的背后可能还是由于当时M2与名义GDP的差值过高，在防空转的要求下央行通过收紧流动性推动M2的回落。

　　但在2023年12月中央经济会议将M2的目标调整为同经济增长和价格水平预期目标相匹配，2024年3月M2增速降至8.3%，已在目标附近，央行也重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们认为后续其持续收紧流动性使得DR007均值持续高于政策利率的必要性不强。

　　尽管央行在4月下旬发声提示长端利率的风险，但触发机构赎回反馈可能也并非央行所乐见。考虑债券供给可能缓解资产荒、4月制造业PMI也维持在扩张区间，债市本就有调整压力，央行继续主动收紧加大市场波动的概率有限，后续可能也会降准对冲。

　　但是，央行近期有意将资金与债券利率与存贷款利率分离，更多通过贷款利率调降显示金融支持实体，因此我们认为政治局会议提到的利率政策的落地方式可能仍是通过调降存款利率推动LPR下降，MLF与OMO降息的概率或有限。因此，即便5月降准落地，DR007大概率仍将围绕政策利率波动，全月均值与OMO之差或收窄至5BP以内。但随着银行负债压力向非银传导，非银流动性充裕的程度或较4月有所回落，后续关注大行融出何时企稳。但即便央行不会主动收紧，短端利差修复的压力仍存，短端利率的上行或未结束。

　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。