信达证券-食品饮料行业茅台酒价格波动的进一步观察思考：不畏浮云遮望眼-240701

　　事件：6月份以来，茅台酒渠道价格再次出现较大波动，散飞批价最低触及2100元/瓶，原箱飞天批价最低触及2400元/瓶。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　多重因素叠加，短期需求承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们在复盘此次价格波动中，认为存在几个可能的原因：

　　（1）外因——需求承压的不止是茅台，还有高档消费品。①部分高档香烟从去年底也开始出现倒挂，销量也有所下滑；②多家奢侈品公司财报显示，其中国市场业绩在今年一季度出现下滑，如LVMH集团亚洲市场（不包括日本）的销售收入同比下降6%，对集团的贡献由36%降至33%；Gucci主品牌在亚太区的销售同比下滑达28%；Tod's大中华区销售额大跌24%。③根据瑞士钟表工业联合会数据，2024年前五个月的出口总额，中国内地和香港特区市场较2023年同期分别录得下滑18.2%和19.2%。④乘联会数据显示，进口超豪华车过去几年持续增长，但2023年以来出现12%下滑，2024年1-4月加速下滑34%，我们认为超豪华车总体走弱体现超高端消费群体的购买力暂时放缓。

　　（2）导火索——电商618百亿补贴，黄牛群体情绪不满。虽然电商平台的618补贴力度较大，但由于部分飞天茅台的销售店铺设置了20天发货期的条件，在茅台批价下行过程中，黄牛群体的利润被进一步压缩，甚至面临亏损风险，引发其不满情绪上升，市场出现部分抛货止损现象。

　　（3）渲染——自媒体放大悲观情绪。与今年3-4月情况类似，每逢茅台出现舆情，自媒体便使用吸引眼球的文章标题加大渲染，获取流量，放大市场悲观情绪。

　　（4）核心——淡季需求减弱影响。茅台作为具有金融属性的消费品，其需求由现实需求和预期需求两部分构成。①现实需求，包含饮用属性和礼品属性。一方面，当前国内对高档消费品的需求普遍减少；另一方面，在当前经济效益减弱的环境下，茅台社交功能的需求也在减少。②预期需求，即投资属性。一方面，茅台批价自2021年10月到达高点以来，连续三年走低，次新酒的溢价幅度降低，投资预期减弱；另一方面，渠道中从事茅台生意的酒商群体也在减少，一部分人不敢囤货，一部分人因为资金问题而退出市场。我们认为当茅台的现实需求减弱和预期需求减弱叠加时，更容易出现价格波动的风险。

　　公司7大调整应对，体现修复能力。此次价格波动是茅台今年以来遇到的第二次压力测试，与4月份相比，公司应对的措施更加具体。①暂停巽风375ml的合成行权；②暂停1499企业团购；③调节发货节奏；④停止12瓶/箱发货、同步废除拆箱销售指令；⑤15年陈年茅台、精品茅台暂停发货；⑥贵州特产平台暂停预约；⑦i茅台阶段性减少生肖酒投放。可以看到，公司可实施的渠道管控是多元的，落地后带来的预期改善结果也体现出茅台的自我修复能力。

　　小考再次通关，五大观察：上半年的两次价格小考正好位于清明、端午两节之后，可见小旺季后的需求压力仍在，但都能通过调节手段实现阶段性“筑底”，究其原因，我们有以下几点观察。

　　观察一：茅台的长期价值不变。在坚守品质的基础上，茅台依然是卖的最贵的白酒，且在社交需求上具有不可替代性。短期波动不会改变茅台的价值和市场地位；长期来看，茅台酒非常成熟的商业模式和稳固的护城河，具有较强的品牌影响力和市场认可度，且文化底蕴极其深厚。

　　观察二：价格波动更多源自黄牛情绪悲观。我们认为，6月份茅台价格的暴跌，更多是黄牛悲观情绪的传导，在需求减弱的背景下，酒圈内的“空转”行为增加，终端真实的消费者成交价并没有如此大波动。

　　观察三：市面上大多为2024年的新货。当前批发市场上流通的飞天（散/整）大部分都是2024年生产的，并未出现市场担心的社会库存抛售问题。我们认为，批发商或黄牛手中的次新酒成本价大部分高于当前市场价格，其没有主动抛货亏损的意愿，更多是通过空转新酒来折抵持有成本。

　　观察四：黄牛的货源有成本底线。目前黄牛获得飞天茅台的来源主要包括三个渠道：①与部分经销商的合作。经销商出货价随行就市，一般略低于批发价打包销售。②商超、电商渠道上抢购或抽签1499元飞天。个人参与抢购、抽签，需要通过其他消费来增加中奖概率或获得抽签资格。这类活动已经形成产业链，如商超活动中奖，仅需要一个提货码，消费者不需要提货，将提货码给到黄牛，加价销售即可。③贵州国资特产平台，包括航旅黔购、贵旅优品、贵盐黔品、遵航出山等。这些平台用茅台搭售当地特产，特产消费后产生积分，达到一定积分后可获得1499元价格换购的资格。总体上看，这三类渠道目前的套利空间有限，黄牛出货存在成本考量。

　　观察五：厂家择时采取相应调控措施。由于茅台酒具有金融属性，社会上投资收藏的老酒较多，如果新货价格出现大幅波动，容易影响茅台老酒的价格，进而引起恐慌抛售现象，会形成负向反馈。因此公司需要控制好茅台酒的市场价格表现，稳定市场预期。茅台凭借品牌力、产品力、渠道生态，具备较强的市场掌控能力，经销商配合程度高，能够实现一呼百应的传导效果，4月、6月两次市场调控都印证了，一旦公司出手调控，效果往往是立竿见影的。

　　结合以上观察点，我们认为，当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”下的市场环境更加复杂，但茅台当下也拥有更强的核心竞争力、更优的市场渠道生态和更足的风险防范韧性，能够实现价格的阶段性“筑底”，推荐贵州茅台。近期公司管理层在市场调研中也提出，要持续强化茅台一流品牌、品质、文化的战略定力，强力推动茅台酒市场工作围绕客群、场景、服务方面“三个转型”，充分凝聚渠道协同的强大合力，努力实现高质量、可持续发展。

　　风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；消费力下降风险