国元证券-三只松鼠-300783-2023年报点评：高端性价比，改革见成效-240326

　　事件

　　公司公告2023年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年全年，公司实现总营收71.15亿元，同比-2.45%，归母净利2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利1.02亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4，公司实现总营收25.32亿元，同比+29.18%，归母净利0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利0.16亿元。

　　内外部变革持续深入，23年下半年以来收入、业绩持续改善

　　1）23年下半年以来，收入、业绩逐季改善。随着公司战略调整的不断深入，自23Q3开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。23Q4单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长，同比增速分别为29.18%、39.73%；环比来看，23Q4公司总营收、归母净利环比分别增长49.95%、213.33%。

　　2）抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。23H2，公司第三方电商平台渠道收入26.83亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入7.68亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入8.94、5.38亿元，同比+14.18%、-10.93%。23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。

　　3）线下分销业务23H2重回增长，门店模式持续转型。公司23年持续调整经销商结构，23年末较年初，KA及西部区域经销商分别增加27、47家经销商，其他区域经销商结构优化，公司经销商数量合计净减少105家至1062家。23H2分销渠道收入12.33亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至23年末开设社区零食店149家，23年营收0.92亿元；原店型266家，23年营收2.66亿元。

　　4）23H2三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入38.65、3.56亿元，同比分别+31.06%、+54.78%。

　　盈利能力持续改善，非经收益金额较大

　　1）23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。23Q4，公司毛利率、净利率为20.77%、1.98%，同比-3.77、+0.15pct；公司销售、管理费用率为16.31%、2.55%，同比-0.43、-1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的0.89%，同比-1.03pct。

　　2）23年全年来看，费用率优化带动净利率提升。23年全年，公司毛利率、净利率分别为23.33%、3.09%，同比分别-3.41、+1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、-0.69pct。

　　3）23年全年公司非经收益金额较大。23年公司非经收益1.18亿元，占总营收的1.66%，其中计入当期损益的政府补助1.34亿元，同比+41.71%。

　　“高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘

　　1）“高端性价比”战略持续引领。公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。

　　2）深耕坚果，同时构建全品类基本盘。公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化；聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。

　　3）构建全渠道经营能力。公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。

　　投资建议

　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.00/3.81/4.75亿元，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应3月26日PE 29/23/19倍（市值88亿元），维持“增持”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。