慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：人民币汇率波动的根源在何处-240325

　　国内——人民币汇率波动的根源在何处

　　（一）近期汇率突然波动，深层次原因是什么？

　　3月22日人民币对美元汇率一改之前稳定趋势，引发市场的关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　（二）基本面：国际收支相对困难时期已过去

　　国际收支作为汇率波动的基本面，其变化趋势决定中长期人民币汇率的方向。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2023全年来看国际收支虽然保持顺差，但顺差规模明显收窄，其中储备资产仅增加156亿美元，低于2021年（1000亿美元）和2022年（1882亿美元），年内呈现探底后再复苏的“V型”走势，拖累主要源于国际旅行的恢复，以及FDI差额的收窄。

　　1.出境游恢复令服务贸易逐季向2019年回归

　　服务贸易逆差连续四个季度向疫情前靠拢，23Q4已恢复至疫情前，主因旅行项下流出加大，我国居民出境旅行恢复加快，而境外居民来我国旅行恢复速度较慢。

　　出境游的恢复拖累经常账户顺差。

　　2.FDI也是一大因素，但多源于关联企业债务而非股权

　　2023年国际收支中FDI差额录得-1525亿美元，主要驱动因素是FDI流入收缩。

　　关联企业债务的波动在过去和人民币汇率的波动方向呈现明显的同步关系，通常可以理解为，为了规避汇兑风险的资金流动行为。但从2023年以来的数据来看，关联企业债务负债端和相较汇率的波动明显加大。

　　3.23年年末以来外储回暖，国际收支趋于走出底部

　　2023年11月以来我国外汇储备已经进入回暖趋势之中，国际收支是趋于改善的。

　　（三）情绪面：中美关系不确定性、非美央行超预期操作或短期主导

　　从历史经验来看，外汇储备回暖大部分阶段均会带动人民币汇率企稳回升。

　　但特殊时期，尤以中美摩擦加大的时期，汇率会脱离外汇储备所指向的基本面。

　　最近美国国会议员提出的对华投资法案可能成为人民币汇率偏离基本面的一大触发因素。

　　另外，非美央行超预期操作，令市场预期提高美元指数预期，人民币对美元将被动贬值的担忧，也成为市场情绪的重要组成部分。

　　综合以上两个方面，基本面尚处于企稳回升的初级阶段，而情绪面双重因素扰动下令人民币汇率有所偏弱，后续走势政策态度可能更为重，而离岸人民币的资金面，以及我国货币政策的方向更值得关注。

　　（四）资金面：政策针对离岸人民币利率“先发制人”

　　汇率的资金面我们认为更应该关注离岸人民币的利率水平，这决定了套利和做空成本。

　　人民币汇率同时存在在岸和离岸两个市场，若二者出现较明显的汇差，易驱动套利动机，这在人民币汇率贬值阶段容易放大人民币汇率波动。

　　但离岸人民币具有存量规模有限的特点，成为政策引导离岸人民币汇率的关键抓手。

　　央行可以通过离岸央票主动操作，关键时刻引导离岸人民币利率走势，令人民币对美元去年守住重要关口。

　　另外，离岸国债2024年发行时间提前至3月，同样是为锁定离岸人民币利率做准备。

　　综合以上两个操作工具来看，当前央行和财政部对于抵御人民币汇率突然贬值所诱发的离岸市场单边投机行为，有明显的提前准备，离岸资金面可以灵活快速收紧。

　　（五）政策面：汇率稳定仍然和提振内需同等重要

　　我国当前货币政策面对的问题主要是两个方面，一是要提振内需，二是汇率稳定，但上述两大目标相互交织相互影响，令货币政策更多的选择相机抉择，目的是保证“内外均衡”。

　　中美利差仍然是驱动跨境资金流动的核心因素，也就意味着央行如果想保证汇率的稳定性，中美利差仍是短期最有效的抓手。

　　而当前中美利差再次拉大到2个百分点左右。中美利差再度拉大实际上令货币政策操作难度加大。

　　但我们也注意到，央行官方媒体上的表述淡化了MLF和LPR的绑定关系，可能是在传递出分别通过两个工具影响两个市场的信号。

　　（六）展望：政策仍将致力于平抑人民币汇率波动

　　在政策面和资金面方面，力度实际上是比去年7-8月要更加强化的。一是体现在货币政策“内外兼顾”的特征，二是体现在资金面政策工具相较去年“先发制人”的操作思路上。展望后续政策，为进一步平抑波动，央行在离岸市场上回收流动性的工具可能进一步加码，同时对于中美利差的关注度或有所提高。

　　汇率的波动将令货币政策操作更趋谨慎，宣副行长在发布会上强调“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”，或已经预示了这一点。而在货币政策的呵护下，人民币对美元的波动仍能维持在7.2-7.3之间，后续走势有赖于美联储以及其他央行货币政策操作路径的清晰化。