平安证券-波司登-3998.HK-再次腾飞的羽绒服专家-240510

　　平安观点：

　　波司登是我国改革开放初期成立的第一代民族品牌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】早在问世之初，波司登便凭借扎实的产品和创意性营销快速打开销售市场，并领航羽绒服行业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在发展历程中，公司也曾一度因经营失焦而陷入低谷；但波司登积极求变，持续转型创新。自2018年起，公司转型调整并重新起航，提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的发展战略。在2018-2020年第一个三年期改革中，再次迎来了经营业绩的又一次腾飞。本篇报告是我们重点分析公司转型成功的举措，并分析公司未来成长的驱动因素。

　　“聚焦主航道与主品牌”，波司登做对了什么？

　　1）产品：聚焦羽绒服功能性及时尚性。一方面，公司重视羽绒服产品的功能性，从蓬松度、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性等方面进行产品质量品质控制。另一方面，公司进行产品品类迭代，设计潮流时尚。波司登品牌拥有四大产品系列及分支系列。波司登品牌共有四个主要产品系列，即户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。同时，波司登品牌还拥有分支系列，即户外系列之下的极寒系列，商务系列之下的风衣羽绒服系列，时尚系列之下的泡芙系列等。

　　2）渠道：重视线上及线下渠道效率。一方面，线下渠道优化门店结构，提升效率与质量。从门店数量看，公司为提升效率，实行“开大店关小店”战略。从门店品质看，公司重视门店形象升级及单店店效提高。另一方面，线上渠道传统电商平台及新兴电商平台齐发力，公司线上收入占比持续增加。

　　3）供应链：拉式补货及柔性快反赋能生产端。一方面，在订货环节采用拉式补货。采取期货及现货产品运营模式，首单比例控制在四成内，其余订单将持续根据终端销售市场数据及趋势表现实行旺季进行拉式补货，合理规避库存挤压风险。另一方面，在生产环节采用柔性快反。生产周期约为两周，调货周期约为三天内，旺季订单周期从两周缩短至一周。通过柔性快反生产方式，大幅提高生产及调货效率。通过供应链赋能，公司存货周转表现佳，基本解决库存压力过重问题。

　　波司登集团的增长点在哪里？1）行业：羽绒服行业市场超过千亿元，销售单价及渗透率或有提升空间。从渗透率角度看，我们认为随着羽绒服产品的不断迭代创新，及经济发展水平的提高，我国羽绒服行业渗透率将稳步提升。2）公司：波司登品牌市占率或将持续提升。第一，产品性价比高。相比竞品，波司登羽绒服的含绒量更高、蓬松度更优，且使用的面料种类丰富、制作工艺更强，具备更好的功能性和更实惠的价格。第二，品牌势能增强，受到年轻消费群体青睐。随着公司对产品和渠道的持续深耕，其品牌势能将进一步增强，销量连年增长，公司的坪效及店效水平逐渐提升，有望迎来市场份额的进一步提升。第三，国货迎来崛起机会，有望“弯道超车”。随着“Z世代”消费群体的崛起，新兴消费主力对本土品牌的偏爱日益加深。我们认为，从中长期角度看，波司登作为具有较强影响力的国货品牌，其产品性价比较高，更符合我国消费者需求，有望迎来更好的发展前景。

　　投资建议：波司登集团通过“聚焦主航道聚焦主品牌”的成功战略聚焦，再次迎来腾飞。目前，公司以羽绒服产品为核心，以防晒服产品拓展品类，有望引来发展的第二成长曲线。在国产品牌持续崛起的机遇下，公司发展呈现较强韧劲。我们认为，公司估值具备性价比，预计FY2024-FY2026公司整体营收分别为202.9亿元/236.3亿元/268.5亿元，同比+21.0%/+16.4%/+13.7%；归母净利润分别为26.9亿元/31.2亿元/35.5亿元，同比+25.9%/+15.7%/+14.0%。我们采用相对估值法算得波司登集团的目标价为5.61港元，较2024年5月8日收盘价有21.5%的上升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1、天气因素变化波动影响：羽绒服为基于保暖性需求诞生的品类，冷冬或将直接利好销售；但天气为不可控的外界因素，天气寒冷程度也可能不及预期，这会直接影响羽绒服销售。2、渠道库存积压风险：经济复苏周期疲弱等宏观因素对公司业绩造成不良影响。消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3、消费者偏好变化风险：我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激烈。品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。4、新品发布不及预期：公司新品羽绒服若推广及销售不及预期，将会对公司销售收入产生不利影响。服装消费的潮流趋势难以确定，若服装品牌公司不能及时掌握时尚趋势，或将导致消费者与品牌粘性下降，进而造成客流流失以及业绩下降。公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响