平安证券-波司登-3998.HK-全年业绩超预期，经营质量高增长-240628

　　事项：

　　公司发布2024财年年度业绩公告：全年营收232.1亿元，同比+38.4%；毛利润138.3亿元，同比+38.7%，毛利率为59.6%；经营利润44.0亿元，同比+55.6%，经营利润率为18.9%；归母净利润30.7亿元，同比+43.7%，归母净利润率为13.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全年派息比率为81.1%（2023财年为83.4%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　平安观点：

　　羽绒服业务高增长，全线品牌均超预期。羽绒服业务营收195.2亿元，同比+43.8%；羽绒服毛利率65%，同比-1.2ppt。

　　分品牌看，1）波司登主品牌：营收167.8亿元，同比+42.7%；毛利率69.6%，同比-1.2ppt。2）雪中飞品牌：营收20.2亿元，同比+65.3%；毛利率46.0%，同比持平。3）冰洁品牌：营收1.5亿元，同比+15.9%；毛利率39.2%，同比+5.6ppt。

　　分渠道看，1）自营渠道营收143.5亿元，同比+38.4%。2）批发渠道营收46.0亿元，同比+67.9%。3）其他渠道营收5.7亿元，同比+23.3%。

　　贴牌加工业务持续发展，实现双位数增长。贴牌加工业务营收27.0亿元，同比+16.4%。毛利率20.6%，同比+0.7ppt。

　　女装业务困境反转，实现双位数增长。女装业务营收8.2亿元，同比+16.6%；女装业务毛利率67.5%，同比-1.1ppt。其中，1）杰西品牌营收3.0亿元，同比+18.8%；毛利率64.8%，同比-1.8ppt。2）邦宝品牌营收2.0亿元，同比+18.1%；毛利率59.9%，同比-4.1ppt。3）柯利亚诺及柯罗芭品牌营收3.2亿元，同比+13.8%；毛利率74.9%，同比+1.9ppt。

　　多元化服饰业务稳健发展。多元服饰业务营收2.0亿元，同比+0.3%；毛利率20.2%，同比-5.5ppt。其中，飒美特校服业务营收1.9亿元，同比+1.3%。

　　公司以波司登羽绒服主品牌为第一条成长曲线，雪中飞羽绒服品牌为第二条成长曲线，功能性科技服饰为新增长曲线，不断聚焦羽绒服主业务，实现业绩的又一次高增长。我们看好公司羽绒服主业发展带来的业绩持续增长，维持“强烈推荐”评级。我们将2025-2026财年公司归母净利润上调至34.7亿元及39.0亿元(原预测为31.2亿元/35.5亿元)，预计2027财年公司归母净利润为43.3亿元。2024年6月27日收盘价对应2025财年PE为13.2倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）天气因素变化波动影响：羽绒服为基于保暖性需求诞生的品类，冷冬或将直接利好销售；但天气为不可控的外界因素，天气寒冷程度也可能不及预期，这会直接影响羽绒服销售。2）渠道库存积压风险:经济复苏周期疲弱等宏观因素对公司业绩造成不良影响。消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3）消费者偏好变化风险：我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激励。品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。4）新品发布不及预期：公司新品羽绒服若推广及销售不及预期，将会对公司销售收入产生不利影响。服装消费的潮流趋势难以确定，若服装品牌公司不能及时掌握时尚趋势，或将导致消费者与品牌粘性下降，进而造成客流流失以及业绩下降。公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。