光大证券-银行业2024年2月份金融数据点评：2月金融数据的成色-240317

　　事件：

　　2024年3月15日，央行公布了2月份的金融统计数据，数据显示：

　　（1）M2同比增长8.7%，增速同1月末持平，较年初下降1个百分点；

　　（2）M1同比增长1.2%，增速分别较1月末、较年初下降4.7、0.1个百分点；

　　（3）新增人民币贷款1.45万亿，同比少增3600亿，同比增速10.1%，分别较1月末及年初下降0.3、0.5个百分点；

　　（4）新增社会融资规模1.56万亿，同比少增1.6万亿，同比增速9%，较1月末下降0.5个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　点评：

　　一、春节错位扰动下2月信贷读数同比略少，开年以来贷款总量增长平稳

　　2月信贷新增1.45万亿，同比少增3600亿，基本符合市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）春节错位因素扰动下，市场对2月信贷社融预期相对中性，Wind一致预测均值为1.43万亿，实际新增投放1.45万亿，增速较1月末回落0.3pct至10.1%。整体来看：一方面，春节错月对2月单月信贷读数形成较大扰动。2月受春节假期因素影响，工作日天数少于去年同期，有效工作时长较短。春节假期贷款回收，叠加部分企业开工、居民返程节奏缓慢，月内生产经营活跃度不及去年同期，对应融资需求景气度相对平淡。

　　另一方面，从1-2月份累计增量角度看，今年开年信贷投放增量较稳。春节错位对月度信贷读数扰动较大，单月数据指向意义不强，进而我们观察前两月累计信贷投放数据。去年1-2月合计新增6.71万亿，今年前两月合计增量为6.37万亿，同比少增3400亿，明显高于2019年来同期均值5.04万亿，为历史次高水平。整体来看，今年开年信贷投放强度不弱，总量层面仍延续稳定增长态势。综合考虑年初信贷“均衡投放、平滑波动”的政策指引，以及政府工作报告中强调的“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”要求，1Q24信贷增量占全年比重或在40%左右，预估3月贷款亦同比少增，信贷脉冲强度低于去年同期，贷款总体投放节奏有所平滑。

　　2月票据利率均值中枢明显低于往年同期，月末再现“零利率”行情。1月跨月后票据利率即刻高位回落，2月初1M期票据转贴利率自2.75%降至0.93%，明显低于2022、2023年同期点位4.34%、2.2%，且月末时点再现“零利率”行情。2月内1M转贴均值中枢仅为0.71%，低于2022、2023年同期144bp、153bp。考虑到春节假期影响，企业开票量增长放缓，存量余额规模下降，银行体系内票源供给收缩大于贴现需求收缩，导致票据“零利率”与贴现“负增长”共存。对应贷款端数据看，2月票据融资-2767亿，同比多减1778亿，未贴现票据-3687亿，同比多减3618亿，表内外票据合计减少6454亿，银行体系存量票据余额14.6万亿，延续压降态势。

　　二、对公贷款增长景气度延续，重点领域信贷支持力度不减

　　对公贷款投放强度延续。2月对公贷款新增1.57万亿，同比少增400亿，前两月对公贷款合计新增5.43万亿，同比少增8600亿。开年以来信贷投放延续“对公先行”规律，前两月对公贷款占新增贷款比重为85%。具体来说：

　　一方面，高频指标改善预示工业生产经营环境向好因素持续累积，带动对公信用需求修复。今年前两个月工业用电量同比增长9.7%，2月制造业、非制造业企业生产经营预期活动指数分别为54.2%、57.7%，均位于扩张区间。央行数据显示，2月末制造业中长贷同比增速28.3%，其中高技术制造业中长贷同比增速26.5%，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款同比增速分别为14.2%、18.5%、21.4%，均高于同期各项贷款增速，占贷款比重进一步上升，重点领域信贷投放仍维持较高景气度。

　　另一方面，对公中长贷增长力度不减，对公端信贷结构持续优化。4Q23增发万亿建设国债，对应资金在2023年末及2024年初拨付落地，有望带动银行相关配套项目融资需求增长。1-2月对公短贷、中长贷分别合计新增1.99、4.6万亿，同比少增985、100亿，票据融资减少1.25万亿，同比多减7384亿，开年以来中长期贷款投放仍维持较高强度，对信贷读数形成较强支撑，贷款结构有所优化。

　　往后看，预计重大战略、重点领域和薄弱环节信贷支持力度不减，准财政领域信用扩张可能成为支点。一方面，2024年政府工作报告提及“加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”，强调大力发展“五篇大文章”，预计基建、先进制造业等领域信贷投放景气度仍有望维持较高水平。另一方面，今年以来，政策行信贷投放力度或相对平淡，但后续准财政政策加力仍是推动信用活动扩张，稳定投资的重要方式。2月政策行PSL、政金债合计减少3518亿，较1月少增5731亿，政策行负债端并未出现明显扩容。但后续不排除央行仍会通过PSL加量等方式驱动政策行发挥信贷托举作用。

　　对公端融资需求修复的稳定性、持续性仍需观察。当前PMI连续五个月处在荣枯线下方运行，虽然年初数据受春节因素扰动较大，但市场整体预期仍偏弱，需求复苏节奏相对缓慢。开年对公贷款高增存在一定季节性特征，单月数据表现指向意义有限，信贷增长的稳定性和持续性仍待观察。

　　三、零售贷款投放受春节错位扰动出现季节性回落，消费类信贷增长乏力

　　零售贷款受春节扰动同比大幅少增。2月份居民贷款减少5907亿，同比少增7988亿，其中居民短贷减少4868亿，同比少增6086亿；中长期贷款减少1038亿，同比少增1901亿，较2019-2023年同期均值少增2461亿。具体来说：

　　一是新增按揭预估负增长。一方面，房地产销售“小阳春”行情平淡，新房按揭增长承压，二手房按揭需求有一定放量空间，或有改善。克而瑞数据显示，1-2月百强房企累计销售操盘金额4209亿，同比下降48.8%，其中2月单月销售金额1859亿，同比降幅60%。二手房方面，1-2月19个重点城市二手房成交面积1305万平米，同比降14%，但整体交易规模仍在历史高位，预计对相关按揭投放形成一定支撑。另一方面，节前年终奖等薪酬发放带动居民存款扩容，市场预期尚未修复情况下，早偿趋势有所抬头。样本数据显示，2月RMBS条件早偿率环比1月继续上行。整体来看，2月按揭“进水口”增长相对有限，“出水口”压力较大，增量大概率负增，且1~2月份按揭余额预估下降。

　　二是居民消费需求仍待修复。综合前两个月数据看，居民贷款合计新增3894亿，同比少增759亿；其中居民短贷、中长贷分别新增-1340亿、5234亿，同比分别少增2899亿，多增2140亿。消费贷增长具有较强季节性特点，年初零售端投放相对缓慢具有一般性规律，尤其是春节期间消费类信贷会季节性负增长。但也应注意到，现阶段居民融资需求扩张强度仍偏弱。节前伴随工资发放，对公存款向居民存款迁移，在经济复苏相对缓慢，市场预期尚未明显转暖情况下，居民贷款早偿迹象抬头，扩表意愿不高。需求侧修复拐点尚未出现，导致开年零售消费类信贷投放强度一般，增量部分主要由经营贷支撑。

　　往后看，政府工作报告中指出年内要“着力扩大国内需求”，明确“促进消费稳定增长，从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能”。促消费、扩内需政策驱动下，居民融资需求有较大提振空间。

　　四、对公贷款定价稳定，零售贷款定价明显下行

　　有效需求不足问题尚未明显改善，对公贷款利率环比平稳。央行数据显示，2月新发放企业贷款加权平均利率为3.76%，环比1月下行1bp，这一数据在2023年12月为3.75%。今年开年以来贷款定价与23Q4总体相当，贷款维持在历史低位水平。2月5Y-LPR大幅调降25bp进一步挤压中长贷利率，带动中长期限债贷融资价差收敛，部分企业或出现债贷融资渠道切换情况。利率下行背景下，存贷利差收窄，不排除部分超低贷款定价与企业存款利率倒挂，导致资金在金融体系内沉淀空转。

　　LPR超预期下调，叠加银行降价促投放策略，共同驱动零售贷款利率走低。①按揭贷款利率走低，需求走弱叠加5Y-LPR大幅下调，新发放按揭贷款利率或有较大幅度下行。央行数据显示，2月新发放个人住房贷款利率3.86%，环比1月下行8bp，较上年12月下行11bp。考虑到2月20日5Y-LPR报价超预期下调25bp，显效期较短，预计3月新发放按揭利率较年初降幅将超过30bp。②非按揭零售贷款定价亦明显下行，融360数据显示，2月国有行、股份行消费贷平均最低可执行利率分别为3.3%、3.11%，环比1月分别下降15bp、10bp，部分银行线上无抵押消费贷最低利率降至3%以下。

　　负债成本管控必要性强，2Q或有进一步举措。贷款利率下行背景下，银行体系存贷利差持续收窄，净息差压力明显加大，为平衡“让利实体”与“防范风险”，预计仍有政策安排推动存款利率进一步下调，不排除2Q调整利率自律机制、或者国股银行再次下调挂牌利率。考虑到压降存款挂牌利率主要涉及零售存款，对于客户议价能力较高的大额对公存款定价影响有限，因此严控对公中长期高息存款必要性更强。

　　五、2月社融增速略有回落，3月或降至年内低点

　　2月新增社融1.56万亿，同比少增1.6万亿，低于市场一致预期的2.42万亿，余额增速9%，环比1月末回落0.5pct。拆分来看：

　　（1）表内信贷：非银贷款月内新增4045亿，同比多增3872亿，前两月非银贷款合计新增4294亿，同比多增4706亿。年前权益市场震荡回调期间，部分大行加大对非银机构资金支持力度，对应非银贷款同比多增。2月社融口径人民币贷款新增9800亿，同比少增8384亿。外币贷款减少9亿，同比少增319亿，年初以来即期-中间价汇差走阔趋势抬头，外币贷款小幅负增长。

　　（2）政府债：2月国债发行有所提速，Wind数据显示，政府债月内合计净融资规模6779亿，其中国债、地方债净融资规模分别为2647、4132亿，同比多增1289亿，少增1118亿，地方专项债提前批发行进度略显滞后。月内社融口径政府债新增6011亿，同比少增2127亿，占新增社融比重39%。

　　（3）企业股债融资：2月信用债新增1757亿，同比少增1905亿，月内信用债发行进程受春节假期扰动有所放缓。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资114亿，同比少增457亿，延续放缓态势。

　　综合前两月数据看，社融累计增量合计8.06万亿，低于去年同期增量9.16万亿。

　　其中：企业债在较低基数上同比多增对社融形成较强支撑；而政府债发行节奏相对滞后，是开年新增社融主要拖累项；再考虑到表内外票据合计同比多减近万亿，社融增速在未来存在上修可能。

　　展望3月，社融增速或在较高基数上进一步回落，为年内低点：

　　1）表内贷款，综合考虑“均衡投放”政策指引，以及“保持融资总量合理增长”要求，预计1Q24信贷增量占全年比重或在40%左右，3月信贷脉冲强度或低于去年同期。参考2019-2023年同期月度信贷增量占全年比重情况，表内贷款增量暂定3.5万亿左右，同比少增4000亿左右。

　　2）政府债券，年初以来地方政府债发行节奏相对滞后，参考历年同期发行进程及1Q各地政府债发行情况，预计3月政府债合计净融资规模为6000亿左右，同比少增1000亿左右。

　　3）其他分项，委托、信托、未贴现票据参考历年同期及现阶段情况，暂定合计新增300亿左右，对社融总量影响相对有限。企业股债融资或延续同比少增态势，3月合计增量规模暂定3600亿左右。

　　综合上述判断，预计3月新增社融规模在4.8万亿左右，对应增速回落至8.8%附近，较2月末进一步下行0.2pct。往后看，伴随贷款端高基数影响逐步消散，专项债发行提速，万亿超长期特别国债增发等利好因素显现，预计社融增速逐步回升，全年可实现平稳增长。

　　六、M2-M1剪刀差季节性走阔

　　2月M2同比增速为8.7%，同1月末持平，较年初下降1pct；M1增速1.2%，较1月末下降4.7pct，较年初下降0.1pct；M2与M1增速剪刀差7.5pct，环比1月走阔4.7pct，但较年初收窄0.9pct。2月人民币存款新增9600亿，同比少增1.85万亿；1-2月人民币存款合计新增6.44万亿，同比少增3.24万亿，信用扩张节奏同比放缓情况下，存款派生速度亦有所下降。拆分细项看：

　　1）居民存款2月单月新增3.2万亿，同比多增2.41万亿，主要受春节前企业存款向居民存款迁移影响。月内新增规模高于2018、2021年“晚春”年份2月居民存款新增的均值3.07万亿。前两月居民存款合计新增5.73万亿，同比少增1.26万亿。其中居民定期新增4.95万亿，同比少增2.46万亿，活期新增7804亿，同比多增1.22万亿。从增量情况看，伴随存款挂牌利率多轮调降，居民端定期化趋势有所放缓。

　　2）企业存款减少2.99万亿，同比少增4.28万亿，较2018、2021年同期均值多减5800亿；前两月企业贷款合计减少1.85万亿，同比少增2.42万亿。我们观察2月企业存款-（M1-M0）增速差3.2pct，环比1月走阔1.1pct。一般性存款增长相对承压情况下，部分银行仍有阶段性提升存款利率揽存情况，企业存款定期化趋势仍有延续。1-2月企业定期、活期分别减少7355亿、1.23万亿，同比少增2.16万亿，多减2789亿；2月末企业定期存款占比69.2%，环比1月提升0.8pct，创2018年来新高。

　　3）财政存款减少3798亿，同比少增8356亿，高于2018、2021年同期财政存款的月内均值-6883亿。节前财政支出力度加大，对应月内财政存款减少。

　　4）非银存款月内新增1.16万亿，同比多增1.67万亿；前两月非银存款多增1.71万亿，同比多增1.22万亿。开年以来，债市利率持续下行，理财产品收益率有所提振，2月末固定收益类理财近1个月年化收益率升至5.1%，较月初大幅提升3pct。测算显示2月末理财规模27.6万亿，较年初增长8000亿左右。主要银行存款挂牌利率调降情况下，资金脱媒压力加大，M2当中一般存款向非银存款转移进程加快，出现一般性存款与同业存款的跷跷板效应。

　　春节错位影响下，2月M1增速季节性回落，M2增速环比持平，M2-M1剪刀差走阔。春节前取现提款、企业存款向居民端转移等因素对2月M1增速形成较大扰动；财政开支力度加大，政府存款向居民、企业存款转移推动M2扩容。但考虑到去年同期较高基数（2023年2月M2增速12.9%，创2018年来峰值），开年信用扩张略有放缓，对存款派生进程形成一定拖累，2月末M2增速同1月末持平。现阶段，宏观经济回暖企业生产经营景气度待修复，房地产销售相对平淡，货币活化程度仍有待提高，M2-M1剪刀差仍有走阔可能。

　　七、季末资金面“由宽松转中性”概率提升

　　（1）总量角度看，央行无意过量投放流动性。3月初以来，央行OMO投放回归百亿模式，短端资金利率小幅走升。3月15日，央行采取缩量平价模式投放3870亿MLF对冲日内4810亿到期，MLF净回笼940亿。流动性平稳充裕情况下，综合“稳汇率”及“防空转”考量，央行总量政策短期或按兵不动，处于“真空期”。另一方面，伴随信贷投放消耗银行体系超储，结构性流动性短缺框架持续修复，政策利率对资金交易定价锚的作用将逐步显现，存单利率将自发性上行。

　　（2）结构角度看，机构间资金分布面临“再平衡”。节前资金面临从企业向居民、从城市向农村迁移情况，对应大行分支及涉农机构存款增长较好。

　　国有大行方面：2月国有大行存款新增1.4万亿，同比多增8213亿；前两个月合计新增4.98万亿，同比多增2010亿，创历史新高。贷款增长相对平稳，大行2月新增贷款8732亿，同比少增228亿，1-2月大行贷款合计新增3.7万亿，同比少增447亿，对应2月存贷比85.4%，环比1月回落0.3pct。

　　股份行、城商行方面，节前“存款搬家”，节后企业开工、居民返程节奏相对滞后，资金从涉农机构向城市银行回流进程偏慢，信贷投放节奏放缓情况下，存款派生有限，进而导致“夹心层”银行面临“资产荒”、“存款荒”双重压力。数据层面，2月由股份城商行主导的中小行（未剔除涉农机构）存款、贷款分别新增1507亿、7462亿，同比分别少增2.02万亿和2282亿；1-2月累计新增存款1.5万亿，同比少增3.04万亿，新增贷款2.82万亿，同比少增2904亿，对应2月末存贷比89.1%，环比1月提升0.5pct，创近五年新高，中小行负债端资金仍相对承压。

　　往后看，伴随资金回流逐步推进，机构间流动性分布失衡状态会逐步缓解，对应不同类型银行债贷配置、同业业务摆布等资负行为亦或有所调整。

　　八、风险提示

　　经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。