中信建投-财政转型系列（一） ：财政的力度-240323

　　核心观点

　　今年两会中，政府工作报告明确全年赤字率为3.0%，低于2023年赤字率，释放财政克制信号。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但另一方面，根据今年财政预算报告计算，今年广义赤字率却达到8.2%，为历史次高值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）两份报告似乎给出不同的财政政策取向，今年财政力度应该如何衡量？

　　我们尝试结合预算内、外两个维度，尝试对2024年财政力度进行综合评估。

　　2024年预算内备有11万亿资金垫，可填补潜在收支缺口。其中新增政府债8.96万亿（历史新高）；调入资金2.1万亿（历史新高）。相较往年，调入资金多增是超预期项。

　　预算外融资包括央企和地方城投融资。积极化债导向之下，2024年地方城投融资或明显收缩，连带预算外总融资明显回落，甚至降至2017年以来最低水平（极端估测）

　　总之，2024年预算内财政积极，预算外地方融资收缩，最终全年广义财政力度走弱。

　　除此之外，我们还应关注财政对债市节奏的影响。预计二季度债券供给增加，债市或因此面临小幅调整压力。

　　今年政府工作报告再度将目标赤字率调回到3%，释放财政恪守软性约束的谨慎信号。然而另一方面，今年广义赤字率达到8.2%，仅次于2020年，为历史次高。2024年，财政究竟是扩张还是收缩，财政力度如何衡量？

　　我们用债务融资观察财政力度，并充分考虑到中国财政体系复杂性，综合预算内、外两条线索评估中国财政力度。

　　先看预算内财政力度。2024年预算内资金垫充裕，可支撑11万亿收支缺口。

　　填补收支缺口主要有两种方式，一是政府债券，二是调入资金。其中政府债务又有四类，国债、一般债、地方债以及特别国债（或超长期建设国债）。

　　根据2024年财政预算，今年我国新增政府债务8.96万亿元，创历史新高。全年调用资金规模将达到2.1万亿，同样创历史新高。

　　综合两项数据，今年预算内累计11万亿的资金垫，总规模为历史最高。可见预算内财政力度偏强。

　　再看预算外融资，央企融资节奏稳定，预计城投融资收缩，带动总体预算外融资缩量。

　　预算外融资体系较为复杂，主要包括大型国央企举债以及地方城投资地方城投融资口径较为清晰，市场对此也有一致性观察窗口，即跟踪城投有息债务走向。

　　相对较难精准捕捉的是央企融资，为简便描述，我们观察12家大型建筑型央企融资节奏，目的不是用这12家央企融资代理全部央企融资，毕竟样本选择不够大。观察这12家央企融资，我们能够以此外推整体央企融资的总趋势。

　　地方预算外城投融资，我们用两种方式测算全年城投带息债务增量。最终发现，积极化债导向之下，2024年城投带息债务增量或落在1.2-2.2万亿元，较2023年同比少增0.4-1.4万亿元。

　　中央预算外融资，2022年开始，地方融资节奏放缓以来，央企融资便有上一台阶。这种融资结构上的变动还在基建项目上得到印证，中央更占主导的电力投资同比上行，地方政府更占主导的公共设施管理投资占比下行。

　　我们认为，积极化债基调之下，地方政府今年扩表仍受到较多约束，基建类央企带息债务增速或仍然延续2022-2023年表现（12%同比增速）。

　　评估今年财政力度，预算内融资放量，财政力度偏强。预算外地方融资收缩，央企融资节奏较往年持平。2024年最终的广义财政力度取决于地方城投融资节奏。

　　两会预算给出非常明确的数据，今年预算内资金垫增扩至11万亿，创历史新高，力度不可为不强。

　　预算外融资规模（央企融资以12家央企为观察口径）或落在1.9至2.9万亿区间，极端情况下或触及2017年以来最低值。

　　除了全年融资总量之外，财政发力节奏也将牵引债市节奏。

　　开年至今，政府债券和城投债融资均明显低于季节性，财政支出更多依赖结转资金支撑。

　　预计二季度债券发行放量，提示债市利率短期面临交易性回调压力。

　　风险提示。消费复苏动力不足，地产周期改善有限，外需乏力。