海通国际-京东物流-2618.HK-盈利持续改善，23Q4业绩超预期-240317

　　2023年，公司录得营业收入1666.2亿元/+21.3%，Non-IFRS净利润为27.6亿元/+218.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其Non-IFRS净利率为1.7%，较2022年0.6%的净利率提升1.1个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23Q4，公司录得营业收入472亿元/+9.7%，Non-IFRS净利润为18.04亿元/+79.6%。23Q4，公司盈利水平显著改善，其Non-IFRS净利率为3.8%，较2022年同期2.3%的净利率提升1.5个百分点。

　　收入：23Q4，公司一体化供应链客户收入为230亿元/+8.8%，主要由：1）来自京东集团的收入增加；2）ARPC同比提升15.4%。23Q4，其他收入为242亿元/+10.6%，主要由快递快运服务的业务量增加所带动。公司23Q4总收入472亿元中，来自外部客户的收入为328亿元/+9.1%，占总收入比例达到70%，外部收入占比相比22Q4进一步提升。此外，2023年12月，京东航空已有6架自有全货机实现常态化运营，运营航线覆盖北京、深圳、无锡、南通、杭州等城市。23年已开通4条国际货运航线，助力跨境电商商家实现高效物流履约。

　　毛利率：公司23Q4营业成本为428亿元/+9.3%，与收入增速趋势一致。23Q4，公司的毛利率为9.2%，较22Q4的毛利率提升0.3个百分点，毛利率提升的原因：1）优化业务及客户结构；2）业务规模扩大带来的规模经济效应，推动公司大部分成本构成的效益提升。

　　2024年业绩预测：我们预测，公司2024年的营业收入同比提升8.6%至1809.8亿元（包含德邦），毛利率为8.4%，经调整后净利润为32.5亿元，对应的净利率为1.8%。

　　盈利预测与建议：我们预计，2022-2026年，公司外部收入复合增速将达到16.8%，超过公司13.7%的总收入复合增速。其中，2024年，公司总收入达到1809.8亿元/+8.6%YoY，外部收入达到1259.1亿元/+8% YoY。由于近一年市场波动较大，同时公司同行估值倍数普遍下行，我们给予公司更保守的估值方式，基于2024年0.5倍PS（原为2023年0.6x），维持目标价16港币，及优于大市评级。

　　风险提示:宏观经济增长低于预期，业务拓展不及预期，车辆及设备利用率低于预期，人力成本大幅提升。