华泰期货-中国盈利系列二：盈利维持改善，信号逐渐乐观-240628

　　宏观事件

　　6月27日周四，国家统计局公布数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　核心观点

　　■盈利回升，但有所放缓

　　总量：今年1-5月企业利润延续年初以来转正态势，有利于宏观周期的回升和市场悲观预期的修复。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但5月数字有所放缓，显示出内生动能有待进一步加强。我们认为，5月金融数字在“挤水分”之下继续负增长，同时517房地产政策松绑、叠加特别国债的开始发行，意味着国内金融周期开启向上的政策信号。对于实体部门而言，短期由于高实际利率和高杠杆特征而缺乏扩张意愿，但是盈利的逐渐稳定将继续修复宏观景气度。

　　结构：盈利改善背景下，中游制造业（尤其是设备制造业）杠杆率小幅抬升，置换了上游采矿业和电热气水供应业杠杆率的回落。从行业利润分配来看，截止5月制造业利润占比继续上升至69.7%，过去一年上升1.4个百分点，预计在盈利改善的情况下未来占比仍有回升空间。从行业杠杆率角度，由于电热气水供应业盈利持续高增长（5月虽然降至29.5%，但收入利润率升至6.5%），杠杆利润占比上升2.5个百分点，驱动公用事业部门杠杆率持续去化，5月维持在60%低点。从效益结构上来看，伴随着2023年盈利增速持续改善，尤其是今年年初以来利润增速由负转正，5月工业部门的库存开始从低位有所抬升，PPI同比回升至-1.4%，产成品库存同比回升至+3.6%。

　　■短期谨慎，关注美元压力

　　宏观：5月特别国债的发行显示出政策对冲的开启，但整体力度仍偏谨慎（见5月财政系列二）。从非经济的角度，中国的政策不确定性随着7月15-18日三中全会时间的确定正在降低，但美国依然存在下半年大选的不确定性；从经济的角度，中国的金融周期随着517地产政策的落地正进入到“防止恶化”状态等待向上的开启，虽然美国经济数据“软着陆”背景下货币政策难有放松空间，限制了全球宽松周期的开启，约束了国内货币政策的空间，一定意义上约束了财政的空间（扩资产不扩负债带来不稳定性，长债利率偏向上行），短期经济数据虽然难有超预期的成分。但是随着不确定性的消除，尽管有美元的流动性压力存在，我们认为市场正进入到了左侧的配置区间。

　　■风险

　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险