民生证券-城投随笔系列：写在《津城建，剑指4.0》周年之际-240326

　　去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　天津城投债，涨了多少？

　　对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。

　　区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。

　　当下的天津，怎么样？

　　2023年以来，天津区域基本面有了较大的改善，其中缘由包括：特殊再融资债的发行；区域债务管控措施的持续推进与落地；自身区域基本面的提振，产业基本盘的夯实；区域整体扰动信用环境的事件已然逐步出清。

　　再次，我们观察，天津市政府财力对债务付息的保障程度：2023年以来，全市可支配财力对债务付息的保障程度开始稳步提高。

　　从中长期演绎来看，产业基础发展仍然是最关键因素，可以看到天津从去年开始，在招商引资、产业落地方面已然有所不同，而一揽子化债以时间换空间，更是其中关键一步。

　　津城建，会是一面旗帜吗？

　　当前信用债市场投研格局确是发生了较大变化：讨论的焦点也和去年大有不同，并非讨论半年、一年久期的资产；当前的天津，更多得考虑3年，甚至3年以上津城建。

　　考虑到信用基本面和流动性、甚至主体外部评级和长债发行频率，津城建无疑是一面旗帜。

　　当前无论是从信用整体环境或是天津自身区域基本面来看，从信用维度触发扰动区域波动的概率在降低，尤其是一揽子化债进一步落实深化的大背景下。故而对于长久期津城建，更多是关注债券市场整体环境带来的扰动，包括估值波动和流动性两个方面，而这其中有一者很重要的因素便是票息保护的问题。

　　当然，我们不否认对于流动性要求较高的市场参与者，仍会有一定的担忧，也是情理之中，毕竟盈亏同源，并非不会产生波动，有时候甚至还不小，但这其中更多要考虑的是一个适合和匹配且需要的问题。

　　然市场参与机构是多样的，整体利差压缩、拉长期限的趋势和大方向或许不会改变，尽管期间不排除有一些波折，但回过头来思考，去年今时，仍在人生若只如初见，然明年今日，又会如何？

　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。