华西证券-5月PMI显示企业降成本迫在眉睫-240531

　　据统计局，5月制造业PMI 49.5%，环比回落0.9pct，连续两个月扩张后再度回归收缩区间；非制造业商务活动指数为51.1%，环比回落0.1pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何看待5月PMI数据？

　　第一，生产维持扩张。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月制造业PMI生产分项环比回落2.1pct至50.8%，仍处于扩张区间。非制造业商务活动指数回落0.1pct至51.1%。在两者均放缓的影响下，综合PMI产出指数回落0.7pct至51.0%，为近三个月低点，不过还略高于1-2月的50.9%。

　　第二，订单显示需求不足的问题在5月更为突出。据物流与采购联合会企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较前月上升1.2个百分点。从订单分项来看，5月制造业新订单环比回落1.5pct至49.6%，再度回落至荣枯线以下，且这一降幅为2020年以来同期最高。在手订单、采购量和进口订单也同步下滑，环比分别回落0.3、1.2和1.3pct。外需方面，5月新出口订单环比也回落2.3pct至48.3%，降幅大于整体新订单。不过出口新订单波动较大，且从订单到出口报关需要时间，订单下降未必立即反映到5月出口增速上。从周边经济体5月外贸数据来看，韩国按开工日数计算的日均出口额同比增长17.7%，越南出口同比增长12.9%。5月我国出口同比可能延续修复，出口复苏仍是当前基本面的主线。同时也需要观察后续出口订单走势，近期的海运涨价等因素可能也会对出口形成短期扰动。

　　第三，制造业价格剪刀差扩大，服务业价格大幅回落。制造业出厂价和原材料价剪刀差创两年高点。5月制造业出厂价格指数环比回升1.3pct至50.4%，为去年10月以来首度回升至扩张区间，不过原材料购进价格涨幅更大，环比上行2.9pct至56.9%，这使得其与出厂价格差值达到6.5pct，为2022年5月以来最高。这反映在国际大宗商品价格上涨的背景下，上游原材料价格快速上行，但中下游产品价格受制于需求相对不足而涨幅较小，中下游企业经营压力上升。根据企业调查，反映原材料价格上涨成本增加的企业比重较前期上升，最近两个月均在45%左右。从制造业PMI价格分项来看，5月PPI可能仍然面临结构分化的问题，与全球定价的有色、原油等品种相关的上游原材料行业更具向上弹性，而中下游加工业价格反弹可能仍然偏弱，这也将继续压缩中下游企业利润。

　　非制造业销售价跌至去年7月以来最低。5月非制造业PMI销售价环比回落1.6pct至47.8%，主要是服务业价格大幅回落2pct，而建筑业反弹1pct。从服务业价格分项来看，5月核心CPI环比可能不会超过季节性规律。

　　第四，需求相对不足，可能导致企业推迟补库。5月制造业产成品存货和原材料存货，分别下降0.8、0.3pct至46.5%、47.8%。一般而言，伴随原材料价格上涨，企业会相应增加采购量，以应对后续价格进一步上涨。但5月制造业存货继续下降，可能反映面临需求相对不足，企业缺乏主动追加原材料库存的意愿。

　　第五，制造业大型企业PMI扩张加快，而中小企业均转向收缩。5月大型企业制造业PMI环比回升0.4pct至50.7%，连续13个月位于扩张区间，其新订单指数也环比回升1.0pct至51.6%。而中小型企业则恰恰相反，5月中型、小型企业制造业PMI分别环比回落1.3pct、3.6pct，新订单分项分别环比回落2.3pct、6.4pct。中小企业PMI再度跌破50%，反映在当前订单需求不足、原材料涨价的情况下，中小企业面临更大的经营压力。

　　第六，建筑业维持扩张，而新订单降至低点。5月建筑业商务活动指数为54.5%，环比下降1.9pct。不过新订单分项较前月下降1.4pct至44.1%的低点，已达到2012年2月以来次低值（最低点出现在2020年2月）。背后一方面是地产链持续低迷的拖累，另一方面由于新增专项债发行进度持续偏慢，地方政府投资拉动也较弱。接下来观察专项债发行是否继续加快，近期地方新增专项债出现加速迹象，5月最后一周新增专项债共计发行2233亿元，占全月发行量的50%以上。若6月发行继续提速，或带动建筑业订单回暖。

　　第七，服务业商务活动指数小幅回暖，但就业、价格等分项回落。5月服务业商务活动指数为50.5%，环比回升0.2pct，新订单也环比回升0.9pct至47.4%，回升幅度较大，背后可能主要是五一假期出行热所拉动。今年五一假期全部落在5月，而去年有2天假期安排在4月，因而使得今年5月服务业PMI回升较多。不过新订单大幅反弹，并未传导至价格、就业和业务活动预期上。5月服务业价格回落2pct至47.5%，从业人员分项环比回落0.7pct至46.7%，且业务活动预期环比回落0.4pct至57%，均处于较低位。这反映出假日消费，可能未能有效带动服务业整体需求持续反弹，这也导致服务业价格和就业指数相对疲弱。

　　总体来看，PMI显示需求相对不足的问题在5月更为突出。综合PMI产出指数继续扩张，不过制造业和非制造业新订单均低于荣枯线，服务业订单因五一假期而反弹，制造业和建筑业订单在进一步放缓。价格主线方面，制造业价格反弹，但出厂价和原材料价格剪刀差扩大，非制造业价格也较为疲弱。订单下降和原材料涨价背景下，制造业中小企业面临的经营压力相对更大。需求相对不足叠加原材料价格上涨，为企业降低融资成本、减轻经营压力，可能是货币宽松的主线逻辑。

　　对于权益市场而言，制造业出厂价上涨有助于企业盈利修复，但上涨主要集中在原材料端，可能更多支持上中游的结构性行情。而出口订单回调，或暂时不会影响出口链复苏的整体逻辑。

　　对于债市而言，5月30日晚间金融时报刊文《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，其中提到“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”、“若集聚风险较大，央行必要时会考虑卖出国债”。在此背景下今日利率早盘上行，10年国债一度上行3.5bp至2.34%+，不过PMI数据出炉后，利率转为下行，10年国债回到2.31-2.32%。接下来，市场对于央行此前喊话的场景或仍“心有余悸”，10年国债下行突破2.3%的概率不高。不过基本面预期未变、资金面维持宽松背景下，长端利率调整的幅度和持续性也不高。我们仍维持此前的利率观点，当前环境下降准降息的概率上升，关注长久期品种的票息价值以及潜在的资本利得机会。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。