华西证券-寻找债市新定价锚-240623

　　 6月17-21日，长端利率呈现先下后上的V型走势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10年国债活跃券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.48%（-3bp）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　税期央行投放先增后减，流动性压力逐渐显现

　　19-21日为6月税期申报截止及走款阶段，本周（17-21日）央行逆回购投放规模依次为40、860、2780、200、100亿元，呈先激增后急减趋势，由于周四、周五监管呵护力度转弱，资金市场开始进入紧张状态。资金利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上冲至21日的2.03%（+23bp），R007则由1.84%升至2.04%（+20bp），周五以R014为代表的跨季成本已然达到2.17%，且周内一度出现隔夜利率倒挂7天利率现象。

　　MLF定价作用或逐步弱化，短期债市或进入相对“失锚”的状态

　　陆家嘴论坛上，央行潘行长演讲中提到“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”以及“用利率走廊工具作为辅助”。新表述背后的潜在逻辑，可能指向未来MLF的基准利率功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。与此同时，未来随着买卖国债逐渐取代MLF的资金投放功能，最终MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由“两个到一个”的简并。

　　寻找债市新定价锚，两个切入思路

　　首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。以短端利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可比阶段”作为估值参考的样本池。

　　短期来看，基于资产比价的定价框架或更为有效。从最新的比价情况来看，银行端更多关注贷款以及超长国债之间的比价结果，在当前居民杠杆难扩张的背景下，长久期国债对于银行的吸引力或在提升。保险端当前信用债的吸引力或仍相对较低，且随超长地方债与超长国债的利差趋薄，超长国债或为其短期偏好品种，短期表现或相对占优。基金端继续下沉带来的超额收益较为有限，短期或继续追逐久期品种。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。