华安证券-转债策略精研（六）：动量策略可行性研究-240703

　　主要观点：

　　动量策略历史表现如何？

　　2021年至今，权益市场与转债市场波动频繁，涨跌趋势基本同步。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以同花顺沪深全A和中证转债分别作为权益市场和转债市场的统计口径，从2021年初至2024年5月底，两大市场大致经历了上涨、震荡下跌和回暖三个阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）今年2月5日，权益指数跌至近3年谷底，回撤幅度最大，为-37.07%；同日中证转债也触及近3年来最大回撤-15.27%。年后受益于政策持续支持和经济稳步复苏，市场触底反弹，开始回暖，呈现深“V”走势。2-5月权益指数分别涨跌11.04%、2.43%、-0.84%、-1.19%，其中4月中旬权益市场受到“新国九条”冲击，市场出现一定调整；转债市场似乎没有受到这一负面事件影响，中证转债2-5月分别回升了2.93%、0.89%、1.27%、1.62%。

　　转债的动量策略是一种基于价格动量的投资策略，旨在通过捕捉可转换债券价格的上升趋势来获得收益。动量策略的基本原理是基于这样一种假设：历史上表现良好的资产在短期内将继续表现良好，而表现不佳的资产将继续表现不佳。本文选择转债60日动量、转债20日动量、正股20日动量、转债波动率偏离度、转债换手率偏离度5个动量指标进行回测，从2021年至今每半年根据最新的转债名单重新计算动量指标，调整投资组合。

　　2021年至今，动量策略相比中证转债具有超额收益，但是波动和回撤较大。2021年至今，中证转债累计收益8.95%，隐含波动率策略累计收益9.34%、超额收益为0.39%，换手率策略累计收益14.23%、超额收益达5.28%，远超同期中证转债表现。从年化收益上看，中证转债为2.54%，波动率策略为2.65%，换手率策略达到3.97%。但是从波动上看，两大动量策略的表现欠佳。隐含波动率策略年化波动为18.51%，换手率策略为14.84%，远高于中证转债的8.11%。收益的不稳定在最大回撤上也可见端倪，两个动量策略的最大回撤分别为22.99%和-25.95%，远低于中证转债的-13.96%。

　　分月度来看，动量策略相比中证转债超涨超跌现象明显，超涨幅度大于超跌幅度。中证转债2021年至今共有20个月涨跌幅为正，波动率策略在其中的13个月涨幅都超过了中证转债，超涨率达到了65%；同时，中证转债2021年至今共有21个月涨跌幅为负，而波动率策略在其中的16个月跌幅都超过了中证转债，超跌率达到了76.20%。在中证转债月涨跌幅为正的20个月中，换手率策略同样有13个月涨幅超过了中证转债，超涨率达到了65%；同时，在中证转债月涨跌幅为负的21个月中，换手率策略仅有9个月跌幅超过了中证转债，超跌率为42.86%。

　　结合权益行情来看，动量策略在权益市场收益为正时超涨、在权益市场收益为负时超跌，进行指标轮动策略收益有提升空间。2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1三个时间段收益为正，波动率策略在牛市行情中表现稳定，相对于中证转债分别获得了0.23%、12.11%、1.01%的超额收益；换手率策略在牛市行情中的把握时机能力较差，仅在2021H2取得了12.35%的超额收益，其他区间收益均未超过中证转债。然而，当权益市场为负收益时，动量策略在大多数时间表现不佳，波动率策略在2022H2、2023H2、2024至今三个时间段中相对中证转债超跌3.00%、6.62%、7.81%，仅在2022H1实现了超额收益7.35%；换手率策略的表现稍微较好，在2022H2、2023H2、2024至今三个时间段中超跌了1.04%、0.47%、6.51%，且在2022H1实现了超额收益8.12%。

　　动量+双低策略历史表现如何？

　　转债动量+双低策略结合了动量策略和双低策略的优势，以期通过两者的互补作用实现更优的投资回报。动量策略可能在市场逆转时面临较大风险，而双低策略通过选择价值低估的转债，可以在一定程度上提供防御性，减少投资组合的波动性和下行风险。我们将价格低于120元、转股溢价率低于30%的转债定义为双低转债，每半年更新双低转债名单。我们沿用之前计算得到的5个动量指标：转债60日动量、转债20日动量、正股20日动量、转债波动率偏离度、转债换手率偏离度。动量策略在牛市中表现较好，而双低策略在震荡市或熊市中能提供一定的防御性。因此，我们预期动量+双低策略能够在不同的市场环境中均有良好的适应性。

　　2021年至今，动量+双低策略表现出明显的多涨少跌态势，全面优于中证转债。回测时间内，转债60日动量+双低策略累计收益62.66%、年化收益为15.30%，远高于中证转债的8.95%和2.54%。在取得12.76%超额年化收益的情况下，策略的年化波动率仅比中证转债高出5.56%，信息比率高达2.30。不仅如此，这一策略的最大回撤甚至小于中证转债，其卡玛比率1.38也远高于中证转债的0.18。正股20日动量+双低策略的表现也同样傲人，其累计收益率和年化收益分别为45.66%和11.64%，依然处在中证转债表现之上。虽然其整体收益不如转债60日动量+双低策略，但是它的年化波动12.64%更低，安全性更好。同样，正股20日动量+双低策略的最大回撤也小于中证转债，表明策略的下行风险更小。

　　分月度来看，动量+双低策略相比中证转债月度胜率稳定，抗跌属性显著。2021年初至2024年5月的41个月中，转债60日动量+双低策略有26个月的收益率超过中证转债、月度胜率高达63.41%。中证转债2021年至今共有20个月涨跌幅为正，但是转债60日动量+双低策略只有10个月涨幅超过了中证转债，超涨率仅为50%，即没有显著的超涨现象；但是，中证转债2021年至今共有21个月涨跌幅为负，而策略仅有5个月跌幅超过了中证转债，超跌率仅为23.81%。策略同涨少跌的表现与我们先前的预测相符，转债的双低属性为策略提供了更大的安全边际

　　结合权益行情来看，动量+双低策略在权益市场收益为正时超涨、在权益市场收益为负时抗跌，近期信用事件需关注。2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1三个时间段收益为正，转债60日动量+双低策略在牛市行情中表现强劲，在2021H1、2021H2相对于中证转债分别获得了17.19%、24.56%的超额收益；正股20日动量+双低策略在牛市行情中也能够把握时机，除了在2023H1相对亏损了5.26%外，其他区间收益均远超中证转债。同时，当权益市场为负收益时，动量+双低策略在大多数时间都能应对冲击，表现出极强的抗跌性。转债60日动量+双低策略在2022H1、2022H2、2023H2三个时间段中相对中证转债获得超额收益3.58%、1.87%、3.79%，仅在2024至今超跌4.04%；正股20日动量+双低策略的表现同样稳定，在2022H1、2022H2、2023H2三个时间段中超涨了3.58%、1.87%、3.95%，仅在2024至今超额亏损了3.31%。

　　动量+白马策略历史表现如何？

　　转债动量+白马策略结合了动量策略和白马股投资策略的优势，通过选择优质公司的转债，实现更优的投资回报。白马公司的转债具有较强的抗风险能力和稳定的增长潜力，通过结合动量策略，投资者可以在捕捉短期价格动量的同时，依靠白马公司的基本面支持，实现较高的长期回报。我们将转债评级AA及以上，转债平价小于等于100元，剔除近三年收入负增长行业，正股市值大于20亿，近一年股息率大于2%，近三年平均ROE大于5%、平均EPS大于0.25、主营业务收入年复合增长率为正的公司转债定义为白马转债，每半年更新白马转债名单。

　　2021年至今，动量+白马策略相对中证转债超额收益显著，且波动和回撤进一步降低。回测时间内，正股20日动量+白马策略累计收益19.06%、年化收益为5.24%，显著高于中证转债的8.95%和2.54%。在取得2.7%超额年化收益的情况下，策略的年化波动率甚至比中证转债低，年化波动仅为7.88%。不仅如此，这一策略的最大回撤也小于中证转债，其卡玛比率0.55是中证转债0.18的三倍。10日换手率偏离度+白马策略的表现也同样不容小觑，其累计收益率和年化收益分别为17.96%和4.95%，依然处在中证转债表现之上。虽然其整体收益不如正股20日动量+白马策略，但是它的最大回撤进一步降低，仅为8.59%。

　　分月度来看，动量+白马策略相比中证转债月度胜率不突出，稳定增长是内核。2021年初至2024年5月的41个月中，正股20日动量+白马策略有23个月的收益率超过中证转债、月度胜率为56.10%，并不突出。中证转债2021年至今共有20个月涨跌幅为正，但是正股20日动量+白马策略只有8个月涨幅超过了中证转债，超涨率仅为40%，不足一半的月份；但是，中证转债2021年至今共有21个月涨跌幅为负，而策略仅有6个月跌幅超过了中证转债，超跌率仅为28.57%。白马转债价格波动小、价格上升幅度不会太大，但是在遇到市场回调时可以依靠稳定的基本面维持价格，从而依赖长期的稳定增长战胜大盘指数。

　　结合权益行情来看，动量+白马策略在权益市场收益为正时跟涨弱、在权益市场收益为负时抗跌强，近期信用事件对白马转债是一大利好。2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1三个时间段收益为正，正股20日动量+白马策略在牛市行情中表现中庸，仅在2023H1相对于中证转债获得了1.95%的超额收益，在2021H1、2021H2两个时间段超跌了1.11%和5.48%；换手率偏离度+白马策略在牛市行情中也没能做到跟中证转债同涨，除了在2021H1获取1.25%的超额收益外，2021H2、2023H1两个时间段均超跌了4.55%和0.72%。然而，当权益市场为负收益时，动量+白马策略展现了优质底层资产的优势，表现出极强的抗跌属性。正股20日动量+白马策略在2022H1、2022H2、2023H2、2024至今四个时间段中相对中证转债稳定获得超额收益4.53%、4.14%、1.13%、3.04%；换手率偏离度+白马策略的表现同样稳定且出色，在权益市场下跌的四个时间段中超涨了5.06%、2.76%、1.36%、2.14%。

　　“新国九条”发布之后，白马转债更受市场青睐，因此通过白马+动量指标的方式筛选出近期符合策略的转债。我们仍将转债评级AA-及以上，转债平价小于等于100元，剔除近三年收入负增长行业，正股市值大于20亿，近一年股息率大于2%，近三年平均ROE大于5%、平均EPS大于0.25、主营业务收入年复合增长率为正的公司转债定义为白马转债，并通过“正股20日动量”和“转债10日换手率偏离度”两项指标各筛选出一份白马+动量名单。

　　风险提示

　　正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。