华安证券-利率周记（7月第1周）：央行借券如何影响利率？-240702

　　央行借券——公开市场买卖债券机制的创新

　　7月1日午间，央行公告近期将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，当日利率出现明显上行，10Y国债活跃券240004.IB利率在早盘降至2.21%后快速回升至2.27%附近。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　事实上，在4月以来央行多次对长债收益率的关注后，债市的表现通常为先快上、后慢下，近期债市的偏多因素相对更强，因此利率走势更多是源于投资者对于央行“喊话”情绪上的冲击，且市场的学习效应逐步增强，从点位上我们可以看到10Y国债收益率此前在2.30%处长期横盘，随后在6月以来逐步开启下行通道。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　央行借券，是公开市场买卖债券机制的创新。对于央行在二级市场买卖国债而言，可以起到流动性管理、货币财政相配合、利率曲线及预期管理等作用，而从短期来看，央行持仓中的长债规模并不大（货币当局对政府总量为1.52万亿元），因此在利率新低的环境下卖出国债需要用到债券借贷，即先借券卖出，在规定期限将债券归还并支付一定借券费用，而债券借贷的主要用途为①融资、②单边交易、③策略组合，详见《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，对于央行而言债券借贷+二级卖出较为创新，但也在“情理之中”，此前潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话中提及“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。

　　央行如何参与债券借贷？

　　从交易品种看，长债中的活跃券或是主要借贷对象。对于借贷市场而言，10Y国开、10Y国债与30Y国债是三大主流借贷品种，以6月数据为例，240205.IB、230023.IB与240004.IB的借入量分别为5038亿元、3342亿元与3258亿元（此处借入量为6月所有交易日之和），为全市场借贷量排名前三。因此，央行更有可能通过借贷长端活跃券并在二级市场卖出，而非流动性较低的券种（根据我们此前研究，该类债券或主要用于质押融资）。

　　从参与机构来看，银行是债券借贷主要出券方，而券商则是主要融入机构。在当前债券借贷市场中，主要有4类参与机构，即大行、中小行、券商与其他，券商借入+银行系借出是主要格局，若央行参与借贷业务，我们或可主要观察不同券种中“其他”类的借入量来观测央行参与借贷的量级，从而能够推算此后其二级市场卖债的可能规模。

　　当前央行借贷国债的成本并不高。债券的借贷费率是不可忽视的另一大重要因素，对于长端活跃券而言，更低的借贷费率意味着投资者的做空成本下行，当前借贷费率：10Y国债<10Y国开<30Y国债，10Y国债的借贷费率约为0.12%。我们注意到，该借贷费率自活跃券切换以来由0.4%持续下行至0.12%，一方面在活跃券切换、新券上市后，当前活跃券的流动性会逐步降低，因此借贷费率下降属于正常现象；但另一方面，这也反映出债牛环境下投资者做空动能的走低。若央行大幅借入10Y国债活跃券，从当前的成本来看并不算高。

　　央行借券如何影响利率？

　　债券借贷与利率走势有着较为紧密的联系：

　　当其余额大幅增加、或超阈值大幅增加时，后续利率往往难以明显下行，其中隐含的交易行为是借券者在承担费用主动做空，同时在现券市场对抗多头，借券卖空的目的性更强；

　　当借贷余额高位回落时，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多；

　　因此，当我们从历史数据中发现债券借贷量出现一定的趋势性变化时，利率往往出现相应的同步变化，如2023年三季度开始10Y国开与国债活跃券借贷量明显增加，对应利率回调，后续12月初10Y国开借贷量率先出现回落。当前债券借贷市场业务主要为1天或7天（即L001与L007占主流），若央行大额参与债券借贷业务，我们或可较为高频地观察其借贷余额的日度变化，从而对利率走势进行一定预判。

　　从最新的数据来看，7月1日的关键期限活跃券借贷量较此前并未出现明显变化。一方面，参与债券借贷的“其他”类型机构借入余额依然较少；另一方面，以10Y国债、10Y国开与30Y国债为观测对象，其较前一日借入量上升也并不多，分别为23亿元、162亿元与152亿元，三大券种的主要借入机构仍为银行与券商。

　　总结而言，央行参与借券是货币政策工具的创新与进一步落实，短期来看对市场的影响或主要在情绪层面，而当前债市的利多因素仍具有压倒性优势。可持续跟踪债券借贷，尤其是关键期限活跃券的借贷余额变化来把握后续央行可能对长债的卖出规模。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。