华安证券-固收周报：城投债供给潮已至，本轮成色几何？-240325

　　主要观点：

　　到期高峰催生滚续需求，供给回暖缓解配置压力

　　中高等级供给占比较高，AA主体暂别净偿还。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月城投债累计发行5832亿元，净融资得576亿元，净增长规模或明显不及历史同期，不过总供给量则受到期压力的影响而继续维持较高规模，其中中高等级主体继续维持较高供给比重，而AA主体则结束了连续6个月的净偿还。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　一级认购热度回落，但仍高于历史同期。步入3月以来，城投债一级市场的认购热度整体回落，平均认购倍数为2.57倍，环比2月下降约0.72。一方面原因在于供给高峰的缓解，另一方面原因则是低收益率带来的低性价比，相较于此前明显回落，投资者的选择对象更多向中长久期偏移。

　　长久期占比三成，超长信用债受关注。3月以来发行期限（考虑行权）在3年以上的城投债规模达到2455亿元，占当月整体比重为30%，再度实现比重的突破，与此同时，近期10年及以上的超长久期信用债开始受到市场的关注，其原因一方面在于短久期较低的性价比，另一方面则在于对于弱资质主体的信用风险仍存在一定担忧，不愿意在中长久期维度进行下沉。

　　策略建议：把握阶段性配置窗口

　　当前信用债市场仍是一个低收益率的环境，近段时间无风险收益率的回调与波动频率均有增加，但整体低位运行的态势并未发生变化，债市的运行缺乏明显的方向感，看多与看空均缺乏充足的理由，在此背景下，我们认为，不轻易下车，逐步调整组合流动性，以及把握阶段性的配置窗口能够带来更好的投资体验。

　　从市场偏好来看，在本轮化债行情的主导下，我们经历了完整的偏好转换过程，按照时间顺序依次为“高等级短久期”→“低等级短久期”→“高等级中长久期”→“低等级中等久期”→“高等级超长久期”，即市场并未按照规律下沉低等级中长久期，而是直接开始向高等级超长久期信用债寻求收益，表明市场对弱资质主体的信用风险仍存一定担忧。

　　后续来看，我们仍建议提升组合流动性，并可在中长久期端进行适当下沉，原因有三：①利率拐点出现前，信用利差主动压缩概率较高。回归过去三轮行情，历次行情末期，利率横盘时，信用债均能走出独立行情，信用利差会主动压缩；②债市脆弱性改善，压力逐步释放。随着多空力量的持续交织，市场面对潜在回调也会有愈发充分的心理建设的实际准备，因此即使出现反转，其反弹的幅度也会低于预期；③对债市波动的抵御能力更强。低等级中长久期在流动性方面表现不佳，但在当前震荡为主的利率行情中，反而因此能够表现出更加平稳的收益表现。

　　风险提示：数据来源失真风险，信用债违约风险。