交银国际-中国生物制药-1177.HK-2023业绩韧性强，研发成果加速兑现有望驱动增速复苏，上调目标价-240401

　　2023内地业务利润较快增长，降本增效成果显著：2023收入增长0.7%至262亿元（人民币，下同），增速符合我们的预期；创新产品（包括生物类似药）收入增长13.3%至99亿元，占比从2022年的33%进一步提升至38%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分治疗领域看，肿瘤领域全年收入下滑4.2%，但2H23在行业整治中依旧录得2%的增长；其余核心板块均保持稳定或录得正增长：肝病0.4%、呼吸+1.4%、外科+9.0%、心脑血管+2.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年持续经营业务的经调整净利润增长1.5%，剔除F-star等海外业务的影响后，内地业务经调整净利润增长13.3%。经营利润率持续微升0.2ppts至20.8%，得益于销售及管理费用的有效管控（费用率-2.8ppts至42.2%），营销人员数量减少4%的同时、人均产出增长4%。研发费用中，创新药研发占比提升1ppt至77%。2024年指引更新：新品/次新品放量推动收入加速增长，创新产品占比提升至43%，研发费用率相对平稳，完成至少5个BD交易。

　　核心治疗领域齐发力，2024-25年有望上市9款新品：公司预计PD-L1、ALK/cMET抑制剂、ROS1/ALK/cMET抑制剂、利拉鲁肽将于2024年获批上市，2025年再获批5款。肿瘤：未来重磅产品研发将继续以安罗替尼为核心，2024-25年还有望获批1LSCLC、3L子宫内膜癌、1LRCC、1L软组织肉瘤等重要适应症（联合PD-L1或化疗），公司预计安罗替尼峰值销售额有望超百亿；此外，KRASG12C抑制剂将于AACR 2024大会上披露2LNSCLC注册II期数据，CDK2/4/6抑制剂将于2H24读出2LHR+/HER-乳腺癌III期数据。呼吸：IL-4R 2024年内读出ADII期数据，2025年启动III期。外科/镇痛：预计10年内上市10个以上新贴剂产品。

　　上调目标价：我们下调公司2024-25E净利润预测14-18%至27.5亿/33.0亿元，主要反映公司专注四大治疗领域后对非核心业务的持续剥离。考虑到2023年利润率和降本增效成果超预期，我们对长期利润率的展望更为乐观。我们上调DCF目标价至4.80港元（前为4.55港元），潜在升幅达59%，继续给予公司买入评级，看好其创新药驱动短期业绩复苏和长期高增长的确定性。