国投证券-2024年4月社融数据点评（2024年05月12日）：“挤水分”还是再趋弱？-240512

　　社融、M1“罕见”负增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。

　　“社融弱”与“经济弱”并不等价。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。具体到4月的情况：①政府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑0.36个百分点，在历史上看并不极端。

　　“负增”社融在利率走势中已有定价。从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用。动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。

　　综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化”倾向。

　　风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期