山西证券-申洲国际-2313.HK-海外成衣产能占比过半，2023H2销售毛利率环比改善-240327

　　事件描述

　　3月26日，公司披露2023年年度业绩，2023年，公司实现收入249.70亿元，同比下降10.1%，实现归母净利润45.57亿元，同比下降0.1%，基本每股收益3.03元/股，同比下降0.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司董事会建议派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息每股0.95港元，2023年合计派息2.03港元/股，2023全年派息率60.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件点评

　　2023H2营收降幅环比改善，2023年归母净利润同比基本持平。营收端，2023年，公司实现收入249.70亿元，其中2023H1、2023H2实现收入115.62、134.08亿元，同比下降14.9%、5.5%。量价拆分看，2023H1美元计产品单价同比下降1%，人民币计产品单价增长5%，销售数量同比下降19.0%。2023年，美元计产品单价同比增长1%，人民币计产品单价增长5%，销售数量同比下降14%-15%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润45.57亿元，同比下降0.1%，其中2023H1、2023H2实现归母净利润21.27、24.30亿元，同比下降10.1%、增长10.7%，2023年，公司业绩端表现好于收入端，主因销售毛利率同比提升，政府补助和利息收入增加，有效税率下降。2023年，海外工厂成衣产能占比由46%提升至53%，其中柬埔寨工厂成衣产能占比由22%提升至26%。

　　2023年运动服饰仍为公司基本盘，内衣产品收入高增。分产品看，2023年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入180.32、56.73、10.67、1.99亿元，同比下降13.6%、1.4%、增长30.2%、下降41.6%，收入占比分别为72.2%、22.7%、4.3%、0.8%。运动服饰收入下降主因来自欧洲和美国市场运动服饰订单需求下降，休闲服饰收入下降主要系日本市场和其它市场休闲服饰需求减少，内衣服饰收入增长主因日本市场和其它市场内衣服装需求增加，其它针织品收入下降主因公司已停止生产和销售口罩产品。

　　2023年国内市场收入微增，欧美市场需求降幅较大。分市场看，2023年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入71.24、50.27、38.80、36.76、52.63亿元，同比增长0.7%、-19.1%、-20.4%、-6.4%、-7.6%，收入占比分别为28.5%、20.1%、15.5%、14.7%、21.1%。

　　2023年核心客户优衣库营收同比正增长，国内运动品牌客户收入占比同比提升。分客户看，2023年，公司四大核心客户收入占比下滑2.4pct至79.6%，耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马分别实现收入76.97、60.02、36.92、24.91亿元，同比下降10.8%、增长2.9%、下降24.1%、下降28.1%，收入占比分别为30.8%、24.0%、14.8%、10.0%。国内运动品牌客户收入合计占比超过11.0%，同比提升2pct。

　　2023H2毛利率环比继续改善，存货周转天数维持正常水平。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比提升2.2pct至24.3%，主因：1）2023H2产能利用率同比提升；2）海外新工厂运行效率逐步提高，新员工聘用人数进一步增加，海外工厂的盈利贡献上升。其中，2023H1毛利率同比下滑0.2pct至22.4%，2023H2毛利率同比提升4.3pct至25.8%。期间费用率方面，公司费用率同比提升1.0pct至9.6%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%、7.5%、1.4%，同比变化分别为-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct。叠加其它收入及收益占收入比重同比提升2.5pct（主要为利息收入、政府补助增加）、有效税率同比下滑4.5pct至8.8%、汇兑收益下降，综合影响下，2023年，公司归母净利润率同比提升1.9pct至18.3%，其中2023H1归母净利润率同比提升1.0pct至18.4%，2023H2归母净利润率同比提升2.6pct至18.1%。存货方面，截至2023年末，公司存货为61.25亿元，同比下降2.2%，存货周转天数120天，同比增加11天，处于历史正常区间。

　　投资建议

　　2023年下半年，公司营收端降幅收窄，虽恢复力度不及市场预期，但伴随海外工厂效率提升、产能利用率回升，销售毛利率环比继续改善。2023年，公司在绿色生产、产品多元化、订单快速响应及交付方面均有进一步提升，中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵，海外成衣产能比重增加有望带动盈利水平持续提升。我们预计公司2024-2026年每股收益分别为3.59、4.13和4.68元，3月26日收盘价对应公司2024-2026年PE分别为16.6、14.5、12.8倍，维持“买入-A”评级。

　　风险提示

　　国内市场订单不及预期；汇率大幅波动；海外棉花价格大幅波动