华福证券-非银金融行业保险估值探讨系列：从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置-240620

　　保险股投资框架概述：股价驱动因素与估值驱动因素。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　1）股价驱动因素：保险公司的利润来源结构分为利差、死差和费差，与之相对的，影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益率、权益类投资收益率）和负债端（NBV）；

　　2）估值驱动因素：保险估值以P/EV体系为核心，决定估值水平的主要因素包括EV成长性：寿险行业发展空间（长期角度）和寿险公司NBV增速趋势和周期（中短期角度）；以及EV可信度：长端利率中枢和走势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　保险股估值显著影响因子定量测算：利率、权益市场、和负债端，其中利率为主要影响因素：

　　1）利率：与估值并非完全同向变动（权益市场的走牛可能导致利率下行估值不一定下跌）；近年来对估值的弹性逐渐加大（利差损风险加剧+投资收益波动加大）；利率具有明显中枢效应，上侧位置弹性更高（投资价值高，因子对估值提振作用显著）。；

　　2）权益市场：强趋势下与估值保持同向变化，且涨跌速度对估值弹性有显著影响（投资业绩与市场情绪的双重驱动）；估值弹性与风格相关，更接近于大盘走势（大盘股风格下更受资金追捧）；

　　3）负债端：新单难以单独推动估值提升（核心在每一份负债创造的利润）；大趋势拐点对险企估值影响较大（利润与预期收益即NBV和实际经营/投资情况紧密相连）。

　　保险估值决定因素包括EV成长性及EV可信度，我们预计行业ROEV在25年预计回到12%，行业合理估值水平在0.8X-1.0X：

　　1）EV可信度：长端利率预计在经济复苏和监管呵护下逐步回暖，权益市场预计大盘股风格持续占优，险企资产端结构全面改善；23年上市险企调整精算假设一次性夯实EV基础，资产可信度增强；当下部分险企3%预定利率增额终身寿预计于6月30日停售，有望进一步压降负债端成本，防范利差损；

　　2）EV成长性：当前行业负债端强复苏，NBV预计连续两年正增向上拐点已现；3%预定产品停售短期有望提振寿险新单销售；

　　3）对比海外：22-23年我国上市保险公司平均ROEV约10%，预计24～25年ROEV可修复至12%左右，对标海外国家，PEV的合理中枢应在0.8X-1X。

　　风险提示：长端利率持续下行、人力产能恢复不及预期、权益市场剧烈波动