光大证券-2024年6月3日利率债观察：“非银有钱”是否能持续？-240603

　　1、“非银有钱”是否能持续？

　　4月以来，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款亦有序退场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这些降低银行负债成本的举措取得了显著成效，也促使一些资金从存款市场转向银行理财、货币市场基金等金融产品，并改变了流动性在不同类型金融机构之间的分配。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　今年4月，R007-DR007的利差均值由3月的22.1bp下降至8.6bp，5月进一步下行至2.5bp，处于自2016年以来的最低水平。很显然，当前非银主体的流动性颇为充裕。

　　在过去这近十年的时间中，R007-DR007的利差经常起起落落。例如，去年四季度的利差均值较三季度提高了约六成，达到46.5bp。因此，在今年1月9日的报告《浅论资金利率的月内波动》中我们建议“构建激励相容的机制，引导银行（在月末等关键时点）进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏通利率信号以及流动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。”

　　我们需要意识到，前两个月R007-DR007利差的走低也只是阶段性的，而不是趋势性的。新的政策及措施所导致的流动性再分配在刚开始实施时的冲击偏大，此后会逐步淡化。显然，未来随着非银资金的消耗，R007与DR007之间的利差必然还会反弹。

　　2、“非银有钱”与10Y国债的走势

　　在我国的利率体系中，DR是货币市场的基准利率，可以真实、精确反映出银行体系流动性松紧变化。R包括所有交易主体和质押物所形成的质押式回购交易，体现出整个银行间市场资金面松紧状况，也代表了债券投资者在银行间通过质押式回购融资的平均成本。

　　去年四季度至今（注：至今年5月31日），R007与10Y国债收益率之间的相关性是明显强于DR007的。从月度均值上看，R007与10Y国债收益率之间的Pearson相关系数为0.83，较DR007的高出0.17；从经滤波处理后的日度数据上看，R007的为0.81，较DR007的高出0.23。今年4、5月R007的均值连续下降，5月相较于3月降低了24bp（注：同时期DR007仅降低了4bp），这是本段时间投资者给予10Y国债收益率较低定价的原因之一，也是其对于10Y国债收益率在低位运行从利率传导角度的解释。

　　我们认为，当前可以在维持DR007相对稳定的同时增强对于R007的主动调控。DR是货币市场的基准利率，该利率的平稳运行可以向金融市场参与者释放出清晰的信号。R007并非市场基准利率，其与10Y国债收益率的相关性强且非债券市场参与者对其的关注度有限，此外现阶段R与DR之间的利差也确实过低。鉴于此，R007的稳健回升既有利于推动长期国债收益率回至舒适区间，也不至于扰乱金融市场参与者的预期，更不会影响到作为信用派生主体的银行贷款的定价。

　　3、风险提示

　　不理性的预期引发市场快速波动。