华金证券-1月PMI数据点评：经济景气度小幅改善-240131

　　事件：统计局公布1月制造业PMI，环比提高0.2至49.2，结束此前连续三个月下降的趋势；非制造业PMI继续提升0.3至50.7；综合PMI回升0.6至50.9。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】整体而言，经济景气水平基本稳定。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　一、制造业：生产保持扩张，产成品明显累库；外需环比改善，内需连续两个月环比走弱

　　1）生产与投资端，生产加速扩张但企业投资意愿偏弱，产成品明显累库。1月生产指数回升1.1至51.3，为近4个月以来高点；需求小幅改善，采购量回升0.2至49.2；原材料库存连续4个月下降至47.6；产成品库存显著回升1.6至49.4。

　　分行业看，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业生产指数高于53.0，相关行业生产增长较快；化工、非金属矿物制品等行业生产指数低于临界点，生产活动放缓。

　　2）需求端小幅回升0.3至49.0，但连续4个月处于收缩区间；外需环比改善，内需连续两个月环比走弱；高耗能行业需求收缩幅度最大。1月，外需大幅改善1.4至47.2，但仍然连续10个月处于收缩区间；内需“新订单-新出口订单”连续两个月环比走弱。分行业看，装备制造业、高技术制造业、消费品行业的新订单指数分别为50.3、50.2、50.3，景气度小幅扩张；高耗能行业新订单指数为47.0，继续位于临界点以下。

　　3）价格与利润方面，企业议价能力进一步走弱，企业利润持续受到挤压。1月原材料购进价格并未延续上个月的反弹趋势，回落1.1至50.4，仍高于荣枯线；出厂价格继续回落0.7至47.0，企业议价能力进一步走弱。

　　4）部分行业进入传统生产淡季，生产经营活动预期环比回落1.9至54.0，结束前半年上行趋势，但仍处于较高景气区间。分行业看，医药、专用设备、汽车、交运设备等行业的预期指数位于56.0以上。

　　5）大型企业生产扩张幅度扩大，产需持续处于扩张区间，超过七成的大型企业产能利用率达到或超过80%，企业产能释放较快；中型企业生产扩张幅度加大，需求收缩幅度加大；小型企业仍处境艰难，各指标均在明显收缩区间内小幅震荡。1月大、中、小型制造业企业PMI分别变动0.4、0.2、-0.1至50.4、48.97、47.2。

　　6）制造业企业用工景气度仍在恶化。1月从业人员指数进一步下探0.3至47.6，为2022年12月以来最低。

　　二、非制造业：节日效应带动出行消费，服务业重回扩张

　　1）建筑业PMI回落3.0至53.9，主要为需求收缩所致，此外，低温天气及节假日临近背景下，建筑业进入施工淡季也有一定影响。需求侧，建筑业新订单大幅回落3.9至46.7，重回收缩区间，且为去年8月以来最低值。业务活动预期指数为61.9，持续位于高位景气区间，建筑业企业对市场发展信心较强。

　　2）服务业PMI提高0.8，重回荣枯线以上，主要为节日效应下需求侧收缩幅度下降所致。从行业看，21个服务行业中位于扩张区间的行业环比增加4个到13个。具体而言，节日效应下居民出行消费意愿增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业升至扩张区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。业务活动预期为59.3，继续位于较高景气区间，服务业企业对市场发展前景信心稳定。

　　三、投资建议

　　总体而言，经济景气水平基本稳定，1月节假日出行热度较高，出行服务业对经济带动力度强于其他行业。然而资产端持续恢复的基础仍需进一步巩固，制造业国内有效需求不足、用工景气度低迷、企业议价能力较差、小企业经营恶化等问题持续存在。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

　　近期资金面缓解、股市吸引力不足、货币政策期待较强等因素下，债市收益率持续向下突破。针对降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。预计未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，目前预计在年内三十年和十年国债利差压缩至20个基点左右。

　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松