华西证券-央行借入国债，怎么看？-240701

　　据人民银行官网，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何看其对债市影响？

　　第一，对市场直接影响，利率下行阶段受阻。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）受到资金面、风险偏好和基本面等多重因素驱动，6月期间利率快速下行，10、30和50年国债收益率分别由2.29%、2.54%、2.63%下行至2.20%（-9bp）、2.43%（-11bp）和2.48%（-15bp）。其中30年和50年国债收益率下行至1年期MLF利率之下，可能偏离了中长期的利率中枢，市场在竞争机制催化下的超前定价，或许成为央行开展国债借入操作的触发因素。在这种背景下，后续长债和超长债利率再度快速下行至关键点位，可能会受阻于干预预期，债市或重新进入一个相对平稳的阶段。

　　第二，7月初资金面较为宽松，债市波动风险可控。7月上旬资金面往往较为宽松，主要是6月末大额财政支出释放资金，通常达到2.5-3.7万亿元，补充市场流动性。在资金利率相对较低的背景下，中长端利率或不至于进入持续、缓慢上行过程。当天的利率上行行情，可能主要是一次性的情绪宣泄。

　　第三，未来利率快速下行，叠加月初资金宽松，卖出国债可能成为央行常规操作。本次操作明显避开了跨季关键节点，选择在月初资金相对宽松的阶段，干预市场预期，避免叠加其他利空因素，引发债市大幅调整。因而当前既要干预市场过快下行，又要避免大幅波动引发负反馈，体现出在央行各种目标中间，防风险仍然是底线。

　　第四，国债借入操作不等同于收益率曲线调控。日本央行此前采取的收益率曲线控制，是在量化宽松面临无债可买困境下被动推出的操作，通过控制10年收益率波动范围来压低长端利率预期，日本央行掌控了长端利率的主要定价权，市场的定价权受限于日本央行给出的狭窄空间（多数时间在±0.25%以内）。而市场利率一旦接近日本央行给出的上限，日本央行会启动固定利率无限量购债等操作。后续我国央行采取的国债买卖操作，可能属于常规货币政策工具中的公开市场操作，并不是非常规货币政策。相比逆回购到期回笼资金，央行通过买卖国债可以更为精准的调控市场资金余缺。而且在市场利率偏离合意点位时，央行实施类似今日的操作，向市场传递信号让市场自发纠偏。

　　第五，关于利率风险。陆家嘴论坛上，潘行长提到“美国硅谷银行的风险事件也启示我们，中央银行需要从宏观审慎的角度观察，评估金融市场状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积。当前，特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。2022年底，在美联储加息至4.25-4.5%后，硅谷银行的账面浮亏达到175亿美元，损失约占成本价值的14.7%（按平均久期6.2，对应利率平均上行237bp），超过其净资产值（164亿美元），从而出现挤兑危机。美联储本轮加息幅度达到525bp，美国银行体系的未实现损益在2023三季度一度达到-6899亿美元，2024Q1仍达到-5165亿美元，接近其2022年净营业利润的2倍。对我国而言，后续出现类似美联储大幅加息的概率不高，但部分中小金融机构自身面临的风险，除了利率风险之外，还有地产、地方债务等因素导致的潜在不良贷款等风险。持有大量长久期利率债，可能会加剧部分中小金融机构的脆弱性。

　　第六，关于曲线斜率。陆家嘴论坛上，潘行长还提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”；同时，“从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄”也体现出监管对今年以来短端调控或持满意态度。因此，从7月1日的收盘结果来看，短端定价受到的扰动相对较小，回调主要集中在长端，利率曲线整体走陡。从斜率的角度来看，截至7月1日，国债10Y-1Y利差为69bp，处于2016年以来69%的历史分位数，利差水平相对合理；不过，国债30Y-10Y，50Y30Y的期限则比较极端，基本位于历史20%分位数以下。过平期限利差会在一定程度上损害投资方的利益，或抑制耐心资本进场。在本轮下场指导中，除长债利率点位外，期限结构的变化可能也是市场需要关心的要点。

　　对于债市而言，平衡收益和风险变得愈发重要。长端和超长端利率下行至历史低点附近，对于市场而言，意味着我们可参考的本国金融市场历史经验已经不多。当前利率下行，站在基本面角度来看，主要是受价格下行、需求不足等因素的影响。站在市场角度，则是资产供给相对不足。短期来看是地方债发行偏慢，中期则是居民贷款放缓、城投融资减少等导致高收益资产供给缩减，而需求方则面临居民积累超额储蓄、风险偏好下降带来的品类再配置、以及存量资产滚动配置等增量需求。在市场主要矛盾尚未逆转之前，利率中长期维度下行趋势或很难转向。

　　短期操作角度，进场、止损、止盈与否，关键还是要考虑自身负债能否承担债市的波动风险。央行借入国债，作用或多在指明方向，暂未涉及具体利率读数，市场在短期内或以6月行情起点收益率为锚进行防御性交易，即10年期以品种的阶段性上行幅度可能在10bp左右，而当利率进入震荡期，即本轮央行借券的增量信息基本被市场消化后，由于当期其余债市利空尚不显著（详见《7月利率，挑战新低》），届时调整幅度最大的品种或兼具票息以及潜在修复的配置价值。不过国债借入操作或在一定程度上给出了长端利率的指导定价区间，债市的博弈难度上升。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。