申万宏源-经纬恒润-688326-蛰伏数载遍禾种，回看或将花满园-240505

　　事件：4月26日披露2023年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期内公司营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，22年盈利2.36亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1营收约8.89亿元，同比+20.35%；归母净利润为亏损1.92亿元。营收基本符合预期，盈利能力低于市场预期。

　　持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，同比+4.2 pct，其中研发费用率同比+4.4 pct，系公司研发人员数量大幅增长从2022年的2428人至2023年的3427人，对应研发支出增加所致。24Q1期间费用率49.6%，同比+7.6pct，其中研发费用率32.7%，同比+4.9 pct，进一步压制净利率。

　　毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4 pct；24 Q1毛利率24.7%，同比-1.7 pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降。同时高毛利业务如设计服务、高端装备的增速也高于总体，有望结构性拉动毛利率。预计随着规模提升，2024年毛利率有望恢复至27.2%。

　　多业务板块开始结果，绑定大客户逐步放量，产品化能力提升助推规模效应。新产品如区域控制器、ADAS（平价L2方案）、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量，吉利（AR-HUD、ME的ADAS方案）、小米（区域控制器）等客户的订单有望在今年开始持续贡献高速成长性。

　　海外客户获得持续突破，高技术含量产品、高门槛客户突破意义重大，未来有望持续推高盈利水平。国际业务进展迅速，持续获得了多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。马来西亚成立的全资子公司已经开始运营，并且已经建成投产。参考2023年报，海外业务毛利率比国内高近10pct，相信从2025年后降为公司整体毛利率提升贡献重要增量。

　　公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到公式部分客户的增长潜力不佳，以及近2年供应链降本压力和公司研发投入的力度，我们下调2024年营收预测由71亿至60亿（主要为电子产品业务由60亿下调至46亿），下调盈利预测由5.1亿至1.1亿（主要为研发费用由7.9亿上调至10亿元）；新增25-26年营收预测77/92亿，利润预测3.6/6.3亿元，对应PE为69/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为26x，仍有近18%涨幅，因此维持增持评级。

　　风险提示：市场需求释放不及预期，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期