东方证券-网易-9999.HK-24Q1点评：Q1收入超预期，大DAU游戏预期即将密集上线-240525

　　核心观点

　　24Q1营收268.5亿（yoy+7.2%,qoq-1.1%)，环比下滑主要系有道收入减少，同比增长主要系手游净收入的增加。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q1毛利率63.4%（yoy+3.9pp,qoq+1.4pp)，同比提升主要由云音乐增长带来。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）销售费用40.2亿(yoy+38.5%,qoq-4.8%)；管理费用12亿(yoy+17%,qoq-4.5%)；研发费用41.8亿(yoy+11.3%,qoq-6.8%)。Non-GAAP归母净利润85.1亿（yoy+12.5%，qoq+15.3%）。GAAP归母净利润76.3亿（yoy+13%，qoq+16%）。

　　 24Q1游戏及相关增值服务总收入214.6亿（yoy+6.9%,qoq+2.6%），同比增长主要由于新游《逆水寒》带来的收入增量，《蛋仔派对》等在线游戏不断推出创新内容带来的持续流水。Q1扣除有道外合同负债141.42亿（与上期差值+18.33亿）。游戏及相关增值服务毛利率69.5%（yoy+2.8pp,qoq+0pp）。其中手游收入160.6亿（yoy+19.4%，qoq+7.2%），端游收入43.7亿（yoy-15.2%，qoq-4%）。产品储备丰富，《燕云十六声》预计将在2024年7月上线，2024Q3预计《七日世界》、《漫威终极逆转》有望上线带来收入增量。《燕云十六声》也已获得版号。《蛋仔》衍生产品《蛋仔滑滑》也已取得版号。

　　 24Q1云音乐收入20.3亿（yoy+3.6%,qoq+2.2%），主要得益于会员订阅收入增长。云音乐毛利率38%（yoy+15.6pp,qoq+7.7pp），毛利率同比和环比提升主要系前述版权费用的一次性调整增加了2024年第一季度约五个百分点的毛利率。

　　 24Q1有道收入13.92亿（yoy+19.66%,qoq-6.01%）。有道毛利率49%（yoy2.7pp,qoq-0.9pp）。毛利率同环比下降主要系在线营销服务的收入贡献增加。

　　盈利预测与投资建议

　　公司新游《永劫无间》、《七日世界》、《燕云十六声》、《零号任务》等获得版号，预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司24~26年归母净利润为336/385/417亿元（原24~25为333/372亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价164.63港币/148.82人民币（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧