浦银国际-5月实体经济数据喜忧参半，内需尚无显著改善-240617

　　核心观点：实体经济数据除了得益于五一假期错位的社会消费品零售外，固定资产投资和工业生产总值均超预期走弱。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为内需疲软问题仍未显著改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，欧盟对新能源汽车提高关税亦给外需带来更多不确定性。我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。

　　5月社会消费品零售同比增速超预期加快。社会消费品零售总额同比增速从4月的2.3%上升至5月的3.7%，高于市场预期的3%。基数下降或是零售增速改善的原因之一，两年复合平均增速下降至8.1%（上月为10.1%）。细分来看，正如我们所预计的，服务业逐渐常态化之后，服务零售对整体零售的贡献将减弱——服务零售累计同比增速5月再下滑0.5个百分点到7.9%。不过或部分得益于今年五一黄金周6天均落在5月（去年仅3天），餐饮零售同比增速改善0.6个百分点到5%。商品零售亦加快1.6个百分点到3.6%。其中受五一假期和618电商促销提前的影响，服装、化妆品和家电类销售改善最为明显。虽然汽车以旧换新政策补贴幅度大于预期，但是汽车类销售同比增速仍为负，政策成效仍有待观察（图表1）。

　　固定资产投资累计同比增速5月再下跌0.2个百分点到4%，低于市场预期（4.2%）。三大重要组成部分投资增速本月均下滑（图表3）。

　　具体地说：

　　1.房地产开发投资累计同比跌幅在5月再扩大0.3个百分点到-10.1%。该读数亦略低于市场预期的-10%。新开工面积累计同比跌幅收窄0.4个百分点到-24.2%。或受益于5月中出台一系列政策支持，商品房销售额累计同比跌幅5月收窄0.4个百分点到-27.9%，但商品房销售面积累计同比仍略升0.1个百分点到-20.3%（图表4）。然而，高频数据显示30大中城市房产销售在6月第二周起又开始萎靡（图表6）。此外，房价跌幅5月亦继续扩大（图表5）。根据我们的基本假设——房产销售在今年四季度或明年上半年稳企（同比增速转正为标准），我们预计年底房地产投资增速或维持在-9.7%的低水平上。

　　2．基建投资增速5月再下滑0.3个百分点到5.7%。不过随着五月地方政府专项债发行的明显加快，以及超长期国债发行工作的启动，我们预计基建投资增速有望小幅回升，年底预计在6.2%。尽管预算内资金充裕，然而还是要警惕城投债的净融资可能因为城投债的审批工作趋严而持续低迷以及清理地方债务等事件对基建投资的影响。

　　3.制造业投资增速亦下滑0.1个百分点到9.6%。此前我们根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的硬性指标已估算该政策可至少推高制造业投资增速1个百分点。因此，我们在年中展望中调高今年年底制造业投资增速预测到8.2%（去年12月预测为7.5%），不过仍因为基数效应而低于当前水平。

　　工业生产总值同比增速超预期回落。工业生产总值同比增速下跌1.1个百分点到5.6%，低于市场预期的6.2%。增速下滑或与今年五一黄金周全落在5月，且长达6日，5月工作日少于去年同期有一定关系。

　　失业率5月维持在5%不变，符合预期。其中31大城市失业率再微降0.1个百分点到4.9%。

　　从5月数据发布情况来看，内需疲软问题尚无显著改善。代表内需的数据中仅消费品零售数据和CPI数据表现尚可，然而前者或得益于五一假期错位效应，后者得益于猪肉周期上行（核心通胀仍较弱）。其余代表内需的指标——固定资产投资和信贷数据依然弱于市场预期。此外，6月端午节小长假的假日消费数据表现亦较为低迷。新一轮房地产政策成效亦仍有待观察。在今日（6月17日）上午实体经济数据发布之后，沪深300指数早盘微跌0.2%。

　　此外，关税纷争进一步扩散。继美国宣布大幅提高对中国的电动汽车、太阳能电池以及半导体等商品的关税后，欧盟宣布对中国的电动汽车加征17.4%-38.1%不等的关税。加征关税幅度少于美国的100%，尚在中国车企可承受的范围之内。中国出口到欧盟的电动车占到出口到欧盟的总出口比例仅3%，占GDP的比例更是小于0.1%。可以说宏观上影响有限，但对某些车企影响较大——出口到欧盟的电动车占到中国2023年电动车总出口的36.2%，其中上汽出口最多。我们认为中国政府有可能会出台一定的反制措施，比如亦对欧盟出口到中国的车企加征关税。此前，彭博社报道中国正考虑对一些来自欧洲和美国的汽车加征临时性关税。另外，中国也发起了对欧美等地的化学进口商品的反倾销调查。但是为了避免同时应对欧美两大重要贸易伙伴的关税战，中国政府的反制预测还是会保持相对克制。然而如果在非基本假设下，中国与欧美甚至更多发达国家的贸易纷争增多，出口或受到更为明显的打击。

　　在这样的背景下，我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。

　　在房地产方面，我们认为政府如何帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。5月17日，政府提出国企收储未售新房作为保障性住房用途的新方式。据近期国务院常务会议和央行会议来看，该工作正在积极推动中。我们相信该模式或仅是政府出手消化库存的方式之一，3000亿元的保障性住房再贷款亦有加码空间。其余供给端支持政策、例如白名单、融资协商机制和保交楼也会继续推进，为房企提供更多资金支持。在需求端，响应中央号召，一线城市再次放松限购政策，但是步伐依然较缓。虽然需求端政策空间少于供给端，但是仍有放松空间，例如继续放松一线城市购房政策，向购房者提供税费优惠和补贴等。然而，要让房产销售有明显改善关键可能还需供给端发力改善居民购房信心。

　　财政政策的重点或落在“两会”制定政策的执行上。一方面，通过加快地方政府专项债和超长期国债的发行稳固基建投资；另一方面，通过推进“新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”推动制造业投资和零售消费改善。此外，化解地方政府债务风险的行动将继续推进，底线仍是城投债不发生大规模违约

　　货币政策仍维持谨慎宽松。尽管5月信贷数据依然不及预期，且M1同比跌幅扩大，我们认为这也有央行打击资金空转和银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息的影响。基于目前的数据，我们相信谨慎的货币宽松政策将继续。不过基于央行更为关注信贷质量以及金融监管增强，我们在上个月底调低了今年货币供应量和社融增速的预测（分别为8.8%和8.9%）。我们预计今年接下来还有一次降准，在25-50个基点之间。此外，央行或利用结构性工具来帮助改善信贷需求，再贷款，抵押补充贷款等工具有扩张空间。降低政策利率的可能性仍低，但LPR利率仍有微调的可能（参见：2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境）。

　　投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级、地缘政治风险。