中邮证券-大金融债系列报告之一：二永图谱，从基本面说起-240518

　　一级发行：近五年规模稳定上升，22年开始出现分化

　　近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，越来越能成为跟城投债相媲美的主流信用债品种。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从定义出发来看，商业银行次级债与永续债都是用于补充商业银行资本的工具，因此二者有共通性，但由于资本属性不同，二者也有差异性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　从近十年的发行趋势看，2019年以前仅有二级资本债发行，2019-2021年二永发行规模整体保持稳定。但2022年开始发行规模出现明显分化，具体来看，二级资本债发行放量而永续债发行量缩水。从赎回时间分布来看，未来3-5年二永债赎回规模较为平稳，2025年为到期高峰，2029年及以后年份的到期压力仍不容小觑。

　　二级成交：21年起活跃度增强，估值水平可能突破新低

　　近五年，银行二级资本工具和永续债的存续规模逐年稳定上升，体量与城投债可比，存在感增强。截至2024年5月5日，银行二级资本债的存量规模为37480亿元，银行永续债存量规模为17315亿元，二永合计存量规模约为5.48万亿，而同期城投债的存量规模为11.41万亿，仅从体量来看，二永已经接近城投的“半壁江山”。

　　从发行人主体的资质分布看，以高信用资质发行人为主，其中国有大行发行规模占比最高，即便是较为下沉的城农商行序列，发行主体也集中在AAA级。从区域分布来看，与城投债有类似的区域特征，传统意义上的“好区域”城农商行二永债存续规模较大，可能跟上述区域金融资源本身较为丰富有关。

　　换手率方面，自2021年起逐年提升且幅度较大，成交活跃度持续上升，其中二级资本债的流动性要好于永续债。二级估值方面，目前已经突破了2020年初的债牛低点，2022年开始二永的估值收益率中枢呈现系统性下行趋势，因此仍有继续向下突破的可能性。

　　需求分析：银行险资偏配置，基金重交易，理财较中性

　　分机构来看，目前二永持仓规模较高的机构以商业银行、基金和理财为主，除此之外保险机构参与的存在感较强。保险机构和商业银行属于较为稳定的配置盘力量，而基金更受产品估值波动的影响，偏向于交易型力量，而银行理财可能较为居中。

　　行情展望：一波三折，行情的驱动因素分阶段演变

　　2020年以来二永行情可分为四个阶段，每个阶段行情驱动因素都不相同，风格一直在切换。2020年前三季度可视为第一阶段，整体为震荡市，驱动因素来自经济基本面；2020年四季度到2021年底为第二阶段，整体为牛市，驱动因素来自信用基本面；2022年全年为第三阶段，整体为震荡调整市，驱动因素来自机构行为；2023年至今为第四阶段，属于新一轮牛市，驱动因素来自资金面。而展望今年2024的行情，“以史为鉴”可能会面临一定程度的失灵，二永的行情存在突破的可能。

　　风险提示：

　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。