华安证券-利率周记（6月第3周）：如何把握国债期货基差变化的特征？-240619

　　近期国债期货较现券市场表现更强势

　　5月下旬以来，国债长端收益率在2.28%至2.32%间窄幅震荡，而期货市场表现更强，6月至今十年期国债期货主连的基差由0.24元逐步降低至0.15元，虽变动幅度不大，但整体呈现下降趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期国债期货市场走势有何变化？我们不妨对其基差运行情况进行历史分析：

　　首先，国债期货价格与基差整体呈现反相关性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2021以来10年期国债期货结算价格与基差的相关性为-0.51，当债券市场为牛市时，国债期货超涨的概率更高，如2023年上半年十年期国债期货主连价格在2月初由100.14元逐步上涨至103.07元，在此期间合约基差亦呈现明显下降的趋势，由高点1.05元（2月21日）降至-0.05元（8月21日）；而当债券市场为熊市时，国债期货大幅下跌的概率更高，由于现券市场的可用对冲工具不多（债券借贷需支付一定费用），投资者可能采用空国债期货的方式对冲现券端的风险，因此期货的跌幅相对更大，基差出现上行。

　　其次，基差随着合约到期逐步收敛。国债期货的价格会随着合约交割日逐步临近而收敛至CTD券价格，基差逐步趋于0，投资者可运用这一季节性规律构建一定的交易策略，如当基差出现明显上行时或最终期货价格并未与CTD券价格收敛时，可采用做多IRR策略（多期货+空现券）进而获取收益。

　　今年年初以来基差整体偏低位运行。从数据上看今年十年期国债期货基差整体处于0.3元以下，年初基差在低位运行，一度出现期货升水基差为负，我们认为主要原因在于市场情绪+资金成本两方面。年初以来债市多头投资情绪火热，使得国债期货出现超涨，因此基差走低，这是主因；而另一方面，今年以来资金利率虽然平稳但并不低，DR007持续在政策利率上方运行，因此债券的融资成本偏高使得持有收益降低，带动基差下行。此外，CTD券的切换也会使得基差出现一定变动，虽是期货转换价值的体现，但对基差的影响相对较小。

　　从30年国债期货的基差表现来看，其自合约上市以来整体振幅较大，基差在0-1.2元区间运行，而3月以来随着TL价格的高位波动，其基差也相对出现了更为明显的震荡，与2/5/10年期国债期货相比，其反套策略的空间相对更大，但同时也需考虑30Y债券的借贷成本（年化1.3%附近）。

　　CTD券的基差变化有何规律？

　　根据上文所述，通常而言不同合约CTD券的基差在临近交割月份时会逐步收敛，有时也因为期货投资者情绪等因素的影响，出现不收敛的情况，但整体而言较为少见。我们选取了T2306至T2406的五个合约观察其CTD券的基差变化规律，发现5个合约整体收敛情况均较好，但初始基差逐步递减，或说明在债牛趋势下，通过基差进行对冲交易的难度已逐步加大。

　　进一步而言，CTD券的切换现象不容忽视。通常而言由于行情所带来的波动，收益率上行时，高久期国债价格下跌更快，而反之利率明显下行时，低久期国债相对更便宜，因此CTD券可能在高久期与低久期国债之间发生切换。而对于不同久期的国债而言，其基差变化也具有一定规律：

　　高久期国债的基差相当于国债的看涨期权。随着利率的逐步下行，高久期国债价格上涨更快，而CTD券或由高久期国债转向低久期国债，进而单个债券的基差扩大；

　　同理，低久期国债的基差相当于国债的看跌期权。当利率出现上行时，低久期国债的价格下跌更慢，而CTD券或由低久期国债转向高久期国债，进而单个债券的基差同样扩大。当然，成交活跃度也是选取CTD券需要考虑的因素之一；

　　而当曲线形态发生变化时，高久期与低久期国债的基差分别对应着看平、看陡曲线的期权。例如，当收益率曲线逐步变平时，高久期国债的利率下降幅度较低久期国债更大，因此其价格上涨更多，而此时CTD券已由高久期债券逐步切换至低久期债券，进而使得高久期债券的基差逐步增加。

　　对于国债期货的基差变化特征，我们首先可以判断其整体变化方向（如上文所述的①价格与基差走势的反相关性、②基差的收敛性等），其次可根据不同CTD券的久期以及对利率点位、曲线形态的判断来交易个券的基差。

　　我们认为当前曲线走势可能出现“陡后又平”，因此从基差的期现联动策略上看，可适当选择卖出低久期国债基差（低久期国债在牛平过程中价格上涨相对更慢，成为CTD券的可能性更高），但考虑到卖出基差所需支付一定的借贷成本及亏损现券Carry，以及牛市环境下基差大幅走阔的可能性或较低，当前期现策略的空间或相对有限，做平曲线且维持组合久期不变或是现券与国债期货市场较优的策略之一。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。