德邦证券-美股投资框架（一）：美股如何进行降息交易-240326

　　投资要点：

　　2024年以来市场对于美联储降息时间的预期经历反复波动，引发了我们对降息交易的思考。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文对美联储降息历史进行复盘和归纳，旨在为当下提供投资参考。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　9轮降息统计：美债呈现“牛陡”，成长优于价值，大盘波动剧烈。我们统计了20世纪80年代以来的9轮完整降息，将最后一次加息作为起点，降息结束作为终点。统计显示10Y与2Y美债呈现“牛陡”的有8轮；从涨跌幅中位数来看，医疗保健和日常消费行业表现靠前；以纳斯达克为代表的成长板块表现优于以道琼斯工业为代表的价值板块；三大龙头指数的波动高于以罗素2000为代表的小盘。

　　2轮降息复盘：当前的环境更类似于1995-1996年降息开启之前。上述9轮降息大多是为了应对危机，对当前环境的参考意义有限，因此我们挑选了1995-1996和2018-2019两轮预防式降息进行详细复盘。

　　1995-1996年：宏观环境方面，美国经济实现“软着陆”，降息是为应对经济扩张放缓和尾部金融风险，1994年12月末橘郡地方政府申请破产，类似于当前中小银行债务风险。当时美国政党格局与当前也有相似之处，共和党获得国会控制权，制约民主党的财政政策，1995年预算法案无法通过国会，导致美国政府关门，与当前两党博弈加剧的格局类似。节奏方面，美联储于95年1月最后一次加息，95年7月首次降息，至96年1月降息3次共计75bp，联储行动滞后于多数经济数据。市场方面，美股在经济韧性+货币政策宽松+互联网产业驱动的背景下持续上涨，降息预期强化期间，以纳斯达克生物技术为代表的中小盘成长表现强势。

　　2018-2019年：降息为应对2018年加息过度的冲击。美联储于2018年12月最后一次加息，随着通胀压力减弱，联储于2019年7月、9月、10月连续3次降息，共计75bp，降息操作同样滞后于GDP和PMI等经济数据。市场方面，加息结束后美股强势反弹，信息技术、可选消费和通信服务等消费升级相关板块表现较好；降息期间经济数据走弱，美股宽幅震荡，逆周期防御型板块表现韧性。风格方面，降息周期内美股大盘指数优于中小盘，在10Y与2Y美债期限利差走阔阶段中小盘成长板块的表现较大盘更好。

　　三点归纳总结：第一，从降息的影响与经济背景来看，美股整体表现取决于当下的经济环境，降息仅仅是催化剂而非决定因素。1995-1996年美国处于产业变革初期，支撑经济“软着陆”，美股进入长牛；而在2019年降息阶段中，经济数据显著走弱，美股宽幅震荡。第二，从美联储言行与反馈来看，美联储通常锚定通胀和就业市场，滞后于部分经济数据，降息举措会基于联储对经济的综合判断。因此我们认为更为明智的做法是从美联储的角度看经济，无需对美联储的参考锚下结论，仅需跟踪联储在各个场合中对经济状况的描述即可。第三，从市场来看，加息结束到降息结束期间美债大多呈现“牛陡”，美股中小盘成长相对于大盘的表现与美债期限利差强相关。从两轮复盘可以看到，（10Y-2Y）美债“牛陡”期间，纳斯达克生物技术/标普500医疗保健比值均上升。但需要注意，降息和“牛陡”阶段可能会有时间差。

　　展望与投资建议：3月美联储会议之后，市场不再纠结于今年“是否降息”，因此降息交易大概率会卷土重来。通过上述分析，我们建议关注以纳斯达克生物技术为代表的中小盘成长，当前10Y和2Y美债利差的倒挂幅度再度走阔，是配置中小盘成长的良好窗口期。中长期来看，AI应用端是否有继续有现象级产品和新商业模式出现，决定了本轮美股的上行空间，一定程度上也影响着美国经济是否能够顺利的实现“软着陆”。

　　风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。