华西证券-资产配置日报：又见关键点位-240621

　　每日行情的复盘与思考:

　　6月21日，股债表现均不佳，上证指数失守3000点，债市受资金扰动继续下跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.24%、0.22%，中证转债指数下跌0.58%，7-10年国开债指数下跌0.13%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　税期走款第二日，央行逆回购单日投放规模由200亿元继续降至100亿元，流动性压力维持高位。民生银行资金情绪指数连续两日位于60%之上，“紧张”情绪未能缓解。资金利率方面，各期限加权成本均突破2.0%，R001上行8bp至2.03%，R007上行12bp至2.04%，可跨季的R014上行5bp至2.17%。

　　银行端供给能力继续走弱，货基供给屡创历史新高。截至6月21日，银行体系净融出规模仅为2.43万亿元，为5月以来最低值，其中大行净融出2.38万亿元，股份行净融出2928亿元，农商行净融出1235亿元，城商行净融入3683亿元。弹性供给方面，货基净融出规模再增1386亿元至2.37万亿元，继续刷新历史新高，银行理财则融出2569亿元。需求端方面，尽管资金价格持续走高，近期基金和券商的正回购余额并未出现明显下降，分别稳定在2.2、1.6万亿元水平。

　　资金维持“负分层”格局，当前非银质押利率债、信用债、同业存单的平均成本分别为2.06%、2.09%、2.02%，与中小行平均成本相减差值分别为4.8bp、-2.3bp、-3.0bp，资金压力依然淤积在中小银行端，市场上或存在非银向银行融出的“倒挂”现象。

　　存单方面，一级发行价格仍然处于降价通道，不过单日变化不算显著，9个月至1年期国股行存单的发行价格区间由2.03%-2.05%再降至2.01%-2.03%；二级方面，或受到资金因素扰动，各期限存单收益率均有不同幅度的调整，3个月收益率上行2.5bp至1.86%，1年期品种上行1bp至2.02%。

　　“流动性边际收敛，驱动利率上行”依然是今日债市行情的主旋律，2年期以上收益率普遍上行1.0bp1.5bp，5-7年品种上行幅度更为显著，曲线凸度略微抬升。不过长端利率的上行过程并不持续，受到A股表现同步走弱的影响，下午2点左右债市迎来一轮下行，尾盘则进入窄幅波动状态。从市场情绪的角度来看，虽然交易盘普遍在卖债，债市并未显示出对于行情的一致悲观，参与者对短期调整或多持偏中性的观望态度。

　　重点个券方面，10年国债活跃券上行1.0bp至2.28%，10年国开活跃券上行0.9bp至2.36%，30年国债活跃券上行0.9bp至2.48%，20年特别国债上行1.2bp至2.39%。

　　继禁止“手工补息”过后，理财-信托委外监管再趋严，成为市场关注的另一焦点问题。2023年以来，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现，背后同样离不开熨平曲线“三板斧”的支撑。作为“第二板斧”的信托平滑，主要通过超额收益的会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动。考虑到资管行业竞争公平性的问题，目前监管已指导头部机构停止新增类似操作，且信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。

　　落脚至债市，信托监管趋严带来的短期冲击可能相对较小。一方面，与4月初雷厉风行的存款整改相比，本轮信托监管推进的节奏相对平稳，债市拥更充足的缓冲空间。另一方面，暂停“平滑估值”并不会让理财产品产生时点性的净值变化。此外，通道户中往往也少有理财需要立即处置的高波动资产，即便监管升温，市场短期抛压可能也不算太大。

　　不过，各类监管趋严，实际效果是在拉平各类资管行业的竞争起跑线，以理财和基金为例，投资群体或成为两类机构在中期维度的差异点。因此，不同机构仍需理清自身客群需求，找到相应策略的发力点。（详见《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》）。

　　A股方面，股市继续回调，上证指数下跌0.24%至2998。缩量格局仍在延续，全天成交额6234亿元，较昨日大幅缩量1044亿元，较5日均值缩量873亿元。北向资金今日净买入0.04亿元，结束了连续9日的净卖出状态，其中机械和电子是主要的流入方向，而白酒板块的流出趋势尚未明显转变。风格来看，大盘股行情承压，沪深300下跌0.22%；中盘股逆势上涨，中证500上涨0.15%；小盘股整体变化不明显。

　　如何看待上证指数跌破3000点？对比去年10月19日和12月5日的破位来看，今年3000点以下的机会或大于压力。具体而言，今年的破位与去年有三处不同。

　　其一，今年基本面预期强于去年。国内方面，今年经济复苏的预期升温，驱动2月行情反弹。即使5月后行情持续缩量回调，市场态度也仅从“强预期”调整为“等待预期兑现”，这与2023H2的“弱预期”明显不同。海外方面，美联储降息的决定虽然尚未到来，但或许已不再遥远，这同样有别于去年持续加息的压力环境。

　　其二，今年存在诸多结构性机会。与去年接近于“普跌”的行情不同，今年部分板块在政策&行业景气度的加持下，存在迎来阶段性行情的可能。例如，电力板块一度走强，或与深化电力体制改革&夏季用电需求增大的预期相关，板块内部上涨动能或仍然存在。电子行业受益于国家大基金三期的成立，同时行业发展模式与陆家嘴论坛“包容创新”的理念相合，后续行情同样值得期待。此外，地产迎来一系列优化政策，资金博弈其反弹的情绪明显高于去年，板块行情或存在修复机会。

　　其三，今年的破位可能略显“犹豫”。去年10月和12月破位当日，上证指数分别大幅下跌1.74%和1.67%，而今日仅下跌0.24%，调整幅度更偏温和。同时，去年破位的两日，上证指数中的上涨比例仅23%和10%，而今日有43%的成份股实现上涨，指向当前行情并非“坚定”地下跌，而是“犹豫”地分化。

　　整体而言，上证指数破位并不意味着行情持续趋弱。尽管市场情绪或将在短期内波折，但宏观环境的支撑和板块机会为市场提供了反弹的动力。在避险情绪逐步释放后，市场或将迎来新一轮反弹行情。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整