国金证券-流动性“新知”系列：债市，调整的风险有多大？-240220

　　岁末年初，债市收益率强势下行至历史低位，往后或如何演绎？以史为鉴的梳理，敬请关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位

　　岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线整体较去年12月中旬下移近25BP。截至2月18日，10年期国债收益率2.44%、处历史低位，5年期、30年期分别处于历史3%和1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债。

　　收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。具体来看，央行公开市场加码、财政存款投放，叠加年初降准释放万亿流动性等，带动银行间资金利率明显转“松”；保险等机构年底加码配置长端利率债；年初股市表现相对平淡等也一定程度影响市场情绪、期间10年期国债收益率累计下行超15BP。

　　越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。截至2月18日，10年期国债收益率较12月中旬以来累计下行近25BP，同期DR007已逐步回归常态、“站”在同期政策利率上方。流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。

　　二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等

　　回溯历史，2010年以来，债市共经历5次明显调整，以2018年为分界点，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄。2016年10月开启的一轮“债熊”长达15个月、10年期国债调整幅度达125BP。在此之后，债市调整节奏明显缩短、2020年和2022年两次调整仅半年左右，调整幅度明显收窄，2022年底调整幅度仅为24BP左右。

　　债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。例如，2013年“打击”非标，2016年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020年和2022年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。

　　调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。

　　三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难出现持续性调整

　　短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。据26个省市一季度地方债发行计划，专项债新券和一般新券发行规模或于2月边际回升至2600亿元以上，3月计划发行新券规模环比增长70%、至4500亿元左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，较为典型的如2023年四季度。

　　非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长“三步走”逐步推进带来利空因素也在累积。

　　中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。