东吴证券-通威股份-600438-价格加速见底，成本品质竞争凸显-240524

　　农业起家，深耕光伏行业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，2008年正式布局光伏产业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究生产；新能源方面，以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主；综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，加强产业协同发展。2023年营业收入1391亿，同降2.33%；归母净利润135.74亿，同降47.3%；扣非归母净利润136.13亿，同降48.7%。

　　硅料加速见底，成本品质竞争凸显。公司2023年硅料销量约38.7万吨（权益约30万吨），同增51%；2023Q4出货约10万吨（权益约7.5万吨）；2024Q1出货10万吨（权益约7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能45万吨，后续随云南20万吨将于Q2投产，内蒙20万吨将于Q3投产；年底达85万吨；24-26年将扩展至80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司2024年4月N型占比超90%、现在成本降至4万内；24年预计权益出货40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。

　　电池盈利承压，N型改造启动。公司2023年电池销约81GW，同增68%；2024Q1受价格波动+P型改造影响，出货约16GW，其中TNC约7.9GW。公司2024Q1末TNC电池量产效率达23.26%，非硅降低0.16元/W内，效率及成本提升显著。同步推进PERC升级和TNC新建，预计2024年将完成约38GWPERC产能改造，并在眉山及双流新增16+25GWTNC电池产能，预计24年底TNC电池产能超过100GW，产能结构保持领先。

　　组件出货高增，加大海外布局。公司2023年组件销约31GW，同增292%；国内占比94%。2024Q1出货约7GW+，延续亏损状态。截至2024Q1公司组件产能达75GW；2024年加大海外布局，目标海外占比15-20%，预计全年出货50GW+，组件业务持续增长。

　　盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，价格持续探底，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31/45/80亿元（24-25年前值为140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前PE 33/23/13倍，考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。