天风证券-固定收益专题：固定收益宏观利率，手工补息影响怎么看？-240525

　　手工补息存款有多少？

　　我们判断，“手工补息”主要集中在对公存款和非银存款，我们估计涉及“手工补息”的存款总规模不低于15万亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，对公存款可能在10万亿及以上，非银存款可能在5万亿元左右或更高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　手工补息相关存款会去哪儿？

　　非银存款或者接受利息下降，或者可能考虑部分转向其他资产，比如CD等。

　　对公存款部分，涉及手工补息的存款有一部分可能会转向结构性存款、理财和货币基金，有一部分可能继续存留在银行。

　　4月以来货币基金净值增加约0.94万亿，理财增加2.7万亿。说明涉及手工补息的对公存款并没有完全转移。我们判断，手工补息的影响可能还会持续。

　　如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？

　　贷款均衡投放和一系列监管因素的确在资产和负债两端同时造成影响。但从表内资产和负债对比观察，存贷差变化显著超季节性，说明存款变化大于资产，银行面临非对称影响。非对称影响的具体体现是银行维护存款难度上升。尤其是季末等特定时点，从负债维护角度，有两个可能选择：其一可能需要发CD补主动负债；其二季末要求理财加大回表力度。

　　从资金面观察，可以对比今年3月的季末扰动，我们预计6月半年末的扰动可能大于3月。

　　从CD观察，一种可能性是CD利率前期如何下行，后期可能就会如何波动上行。

　　从债市观察，季末扰动可能更多体现于短端，对于长端影响或许有限。

　　不过考虑到存款补息事实上加大了“资产荒”，CD需求至少好于去年四季度，而且表内表外存在提前沟通和准备的可能，理财面对回表的管理能力也在提升。我们判断，后续即便个别银行有10%以上的理财回表，对市场造成的扰动可能也在市场可接受的范围内。我们预计隔夜资金利率总体仍然在1.8-2%，个别时点可能略超2%。1年CD利率可能在2.0%-2.2%。

　　关键在于央行态度和行为选择。我们认为央行可能不会太消极。一方面我们观察到3-4月MLF连续缩量后，5月MLF等额续作。另一方面，考虑到稳增长、防风险等诸多因素，稳定的低利率环境似乎还是各方面都需要的最大公约数。所以，如果6月央行还有一些积极行动的话，我们有理由相信结果好于预期的可能。

　　未来影响会如何？

　　一方面，欠配和“资产荒”会从中短端到长端推动利率仍有下行的可能。

　　另一方面可能会进一步放大市场波动。理财面临的问题是规模竞争格局下净值维护压力上升和规模扰动加大，资产可能再度偏向公募基金、债券资产和挖掘其他成本法底层资产。这个过程可能会有一个试错的阶段，并在一定程度上可能放大市场波动。从市场稳定性角度，我们要关注理财和公募是否会双向放大。

　　风险提示：基本面变化超预期、增量政策超预期、海外流动性变化