国信证券-携程集团~S-9961.HK-公司深度二：打通国内外出行闭环，龙头迈向全新发展周期-240531

　　前情回顾：海外先行放开，2022年7月我们发布欧美在线旅游龙头跟踪报告中提及“线上渗透加速，出行放开时欧美OTA龙头基本面预计好于行业整体，股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应到国内龙头的思考，2023年3月，我们发布携程集团深度报告，在国内在线旅游行业渗透率提升及散客化出行趋势下，我们看好龙头全年国内业务更显著的复苏弹性以及公司效率改善对盈利能力的提振。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从2023年国内出行产业链公司实际验证看，OTA板块龙头公司业绩提升领先，携程集团股价也录得显著相对收益。2024年3月，我们观察欧美OTA龙头2023年（即2021年逐步放开后的第二年）在跨境复苏下业绩的强势兑现，并撰写在线旅游龙头行业专题二，再次提示国内OTA赛道的核心投资价值，重点看好出境游边际高景气及行业竞争格局趋于平稳下龙头公司的增长弹性与利润率表现。年初以来携程集团-S股价涨幅已接近50%，在出行链中显著领涨。

　　结合携程集团最新公开目标“2024年起未来3-5年内，公司目标各业务线全面领先，成为亚洲最领先的在线旅行平台，以及全球最领先的在线交通票务平台”，本文进一步思考当前在线旅游行业的趋势变迁及竞争要素变化，以及行业龙头进入全新周期的成长看点。

　　携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头经营效能全方位优化，迈向国际扩张新周期。公司深耕一站式旅行服务，2023年GMV为1600亿美元（Booking为1506亿美元），居全球首位。2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化逻辑；2023Q4/2024Q1补偿性需求过后，公司仍然展现出良好的利润率表现。对标来看进一步验证，2023年Booking Non-GAAP净利润为携程集团的3.0倍，而2019年为4.7倍；2023年净利率比携程集团低3.3%，而2019年为高11.3%。我们分析核心来自国内经营生态改善，以及携程自身营销效率及人均产值的综合提升。立足当下，携程美股股价接近历史高点，而经营效能相比于此前进一步优化，正以积极姿态发力Trip.com海外业务扩张成长。

　　趋势洞察：在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善。从产业链看：1）今年以来商旅需求复苏仍渐进、提价难度不低，我们预计短期酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给，考虑旅行社行业洗牌重塑尚需时日，OTA线上化渗透率有望持续演绎。2）国民休闲意识提升，旅游供需更趋个性化、多元化，OTA平台对需求的前瞻洞察与及时的产品供应契合行业趋势，甚至直接参与地方文旅上游产品和营销建设，产业链价值进一步凸显。从同业竞争看：1）当前玩家更加重视各项业务盈利效率，国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段。2）旅游新时期传统供应链维护与履约基础体系之上，对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求，先发者优势突出。

　　成长展望：打通国内外一站式出行闭环，供应链与用户延伸发挥有效协同。短期出境游业务贡献重要利润弹性。根据Fastdata，携程集团在线出境游市场份额近54%。我们估算2019年公司出境游业务收入占总营收约25%，经营利润率接近30%预计较整体高10+pct，疫后利润率预计进一步提升。参考航班运力恢复节奏及文旅部对于出境游人次假设，我们估算2024年出境游收入从2023年恢复60%左右提升至85%-100%，进一步估算经营利润增量约7-18亿元。中线Trip.com成长空间广阔路径清晰。海外Trip.com扩张迎来加速期，公司预计未来3-5年将保持中两位数增速。参考早期Booking依托欧洲良好行业环境、凭借最大化满足上下游需求的模式，成就国际龙头。聚焦携程：1）中国以外的亚洲市场空间宽广，目前国际龙头均有渗透，也有各自区域龙头，但尚未发展至欧美OTA市场的集中度。2）公司十余年的出境游供应链搭建与客服体系，及底层的流程、技术提供基础。3）以中国市场经验按图索骥，交通错位导流、一站式APP促转化，前期先以性价比打开市场，后续利润率仍有望不低于国内。4）我国入境游市场大有可为，依托国内完善供应链，Trip.com服务海外用户入境游有比较优势。

　　投资建议：我们维持公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元，对应动态PE为16/14/11x。公司中高端客群及完备的供应链&履约体系筑壁垒，补偿性需求过后持续展现的营销效率优化与人效优化背后反映的一站式APP流量可挖掘转化的潜力以及多年流程技术迭代的经验积累也不容忽视。目前顶层设计鼓励旅游经济发展、各地文旅积极创造优质供给、居民旅游预算相对韧性提供发展基础，同时考虑在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善，在线上渗透提升叠加公司国内与出境游稳定的份额，有望强化公司短期业绩修复的确定性。中线国内与出境业务有望提供现金牛基础，参考海外龙头更积极的股东回报在稳健增长期仍有望获得强估值溢价。Trip.com目前处于较快发展阶段，成长空间宽广路径清晰，未来国内外出行“流量+资源”闭环发挥有效协同，有望进一步巩固龙头壁垒。结合可比公司及历史估值，我们给予公司2024年20-22x估值，对应市值约3092-3401亿元人民币，较当前有22%-35%空间，维持公司“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险