第一上海-恒安国际-1044.HK-纵使行业竞争激烈，预计集团的表现能优于行业-240617

　　23年全年業績概況:恒安收入增長5.1%到237.7億元(受益於紙巾業務的帶動(+12.2%)和電商管道的較快增長（+17.7%，占比提升到30.1%）)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率下跌0.3個百分點到33.7%(主要受原材料價格於上半年上升和推廣費用增加的影響)。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）經營開支費比率減少0.3個百分點到21.3%。經營利潤及股東應占淨利潤分別增長38.6%和45.5%到39.8億元和28.0億元。末期每股派息為0.7元。資產負債狀況穩健,持有淨現金約53.9億元(比去年年底增加8.6億元。

　　紙巾業務增長12.2%，毛利率於下半年有回升：於23年，紙巾業務上升12.2%到137.5億元(受益於全國性銷售網路的優勢、高端產品的強勁增長- 「雲感柔膚」系列(+27%,其占比為12%)、及電商業務的增長（+26%)。紙巾毛利率於下半年提升到26.1%（上半年為17.7%），受益于木漿成本的回落。衛生巾業務同比增長0.4%到61.8億元；其毛利率從上半年的61.8%提升到66%（受益於原材料價格的下跌）。尿庫業務同比增長4.3%到12.5億元（受益于高端產品的增長及成人紙尿庫市場滲透率的上升）；其毛利率也從上半年的36%提升到40%（受益於原材料價格的下跌）。

　　24年行業競爭激烈，但預計集團的表現能優於行業：據瞭解，24年個人護理行業競爭還是激烈。年初至今，估計紙巾行業有雙位數下跌，受木漿成本較低導致推廣活動增加的影響；而衛生巾行業相信也有高單位數的減少，受行業競爭的影響。由於恒安採取相對穩定的價格策略，持續升級產品及提升高端產品的滲透率；我們預計集團的表現能優於行業。預計24年紙巾，衛生巾及尿庫業務的收入分別增長低單位數，低單位數及中單位數。

　　目標價29.73港元,買入評級：縱使行業競爭激烈；由於恒安採取相對穩定的價格策略，持續升級產品及提升高端產品的滲透率；我們預計集團的表現能優於行業。考慮到集團穩定的基本面，穩健的資產負債狀況和派息政策，較低的估值及股息率達6%;我們維持買入評級。目標價為29.73港元,相等於24年預測每股盈利的10.5倍。

　　重要風險:我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)紙巾及個人護理行業競爭激烈,2)原材料價格的波動,及3)匯率的變化多。