交银国际-东方甄选-1797.HK-自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性-240626

　　市场关注点主要包括1）利润短期承压；2）主账号GMV数据下降；3）大主播稳定性及公司管理战略仍在调整期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司利润率或在2024财年3季度（截至2024年2月29日）触底。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024财年3季度为公司战略调整阶段，增加自营品促销力度，导致自营品毛利率下滑。春节后，运营逐渐回归正常节奏，专场直播推进更为积极，预计4季度公司盈利能力将较3季度有所改善。但考虑自营品短期仍以规模增长为目标，投入力度仍存不确定性。

　　主账号流量增长面临挑战，GMV规模部分被货架及其他渠道分流。“小作文”事件后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已稳定在3000万量级，但确实反映出新增流量增长承压的局面，公司长期拓圈发展面临挑战。与辉同行上线后，2-3月，东方甄选主账号直播间（不含货架销售）GMV下降至2-3亿元（人民币，下同），目前环比稳定。主账号数据下滑一方面反映流量增长承压，一方面也体现被矩阵账号等分流的影响，估算日均GMV约1000万元左右（含货架销售金额）。2024年3月下旬以来，东方甄选恢复专场户外直播，和“小作文”事件之前的专场活动GMV量级大致一致。我们观察到专场活动期间直播间发放福袋等激励活动推广自营产品，虽会在长期拓展自营品获客渠道，但会在短期影响公司利润率。

　　与辉同行进入稳定运营阶段，贡献利润增量。我们认为与辉同行直播间有望维持日均GMV 1500-2000万元，月度GMV 5-6亿元。后续文化专场持续输出直播间调性，通过品牌/外景专场，有望推动单场直播GMV破亿，保持直播间稳定运营，为公司贡献利润增量。管理层此前宣布和董宇辉不做简单利润分成，虽人员成本或上升，但公司利润结构仍优于其他MCN。

　　目标价13.40港元，首予中性。我们预计2024/2025财年公司收入同比增45%/13%至66亿元/74亿元；调整后净利润6.9亿元/8.4亿元，对比2023财年11亿元降37%/23%。我们认为与辉同行独立发展后，东方甄选战略聚焦自营品建设，而主账号流量增长、淘宝渠道贡献仍有待观察，即时零售、出海等新业务也仍在早期阶段。综合中国消费品牌、MCN机构及电商平台的估值区间，我们认为公司合理市盈率为16倍，基于2025财年调整后净利润8.4亿元人民币，给予145亿港元估值，对应目标价13.40港元。我们看好其自营品战略，同时对比其他MCN机构具备更好的利润空间及业务天花板，因此享有估值溢价。但考虑短期利润率趋势仍有不确定性及近期业务战略管理调整期，现价已反映短期业务增长潜力，首予中性评级。