天风证券-协鑫科技-3800.HK-十年磨一剑，聚焦颗粒硅跨越行业周期-240508

　　十年磨一剑，聚焦颗粒硅业务

　　公司成立于2006年，2007年11月在香港上市，是全球规模最大多晶硅生产企业之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要有光伏材料及光伏电站两大业务，22年出于集中加强资源发展多晶硅材料核心业务的战略，将电站业务对应的协鑫新能源公司持股比例降至7.44%；23年公司全面退出棒状硅领域，聚焦颗粒硅。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　硅料过剩下颗粒硅基于低成本&高质量市占率提升趋势明显，25年有望实现30%

　　需求端-碳中和背景下全球光伏新增装机快速增长，按照光伏2026年装机预期823GW来看，假设容配比1.3，硅耗有望降至1.8g/w，对应硅料需求193万吨。供给端-光伏制造环节快速扩产，CAPIA预计24年产能硅料超过210万吨，由此我们预计未来2-3年硅料整体供给相对过剩。

　　硅料价格下行周期中，产品低成本&高质量为破局之道

　　颗粒硅基于其成本优势-电耗更低对应降本14元/kg（棒状硅VS颗粒硅电耗为57、13.8kwh/kg-Si）；质量端-“氢跳”问题基本已经解决，金属杂质含量与棒状硅接近，公司占国内供货商N型硅料供应份额已超20%。预计后续渗透率提升趋势明显（21年4%→23年17%→25年30%）。

　　颗粒硅龙头订单持续签订，叠加CCZ提高拉晶效率

　　颗粒硅难度在于其纯度控制，而当前解决方案已经被REC（天宏瑞科获得授权）和公司申请专利，由此专利壁垒决定了颗粒硅行业短期内难以再有新的竞争者。公司24年年底名义产能50万吨，技术源于自主研发+收购SunEdison，我们认为公司是当之无愧的颗粒硅龙头。近期与硅片龙头隆基签订三年42.5万吨的采购合同，有利于市占率快速提升。

　　同时，针对下游客户的拉晶环节，CCZ工艺可以实现连续生产，但需要粒径更小，流动性更好的原材料，颗粒硅与其更为适配。CCZ+颗粒硅产出的硅棒电阻率更加均匀（优势在N型趋势下更为明显），同时单炉产量比RCZ高20%+。

　　23年钙钛矿组件效率提升明显，GW级产线奠基

　　钙钛矿电池作为第三代新型太阳能电池，可实现光电转换效率进一步提升，前景广阔。公司通过收购厦门惟华持股协鑫光电45%的股权，23年以来钙钛矿组件效率持续提升，最新单结组件效率实现19.04%，叠层组件效率实现26.36%，23年年底正式进入GW级商业运营时代。

　　盈利预测

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为287、324、340亿元，归母净利润为25、30、38亿元。我们参考A股及港股的硅料企业及存在成本优势的辅材企业的平均估值15X，考虑到公司后续颗粒硅凭借其成本优势市占率有望持续提升，同时叠加钙钛矿期权，给予公司24年15-20XPE，对应目标市值374-498亿元，目标价1.39-1.84元/股，折合目标市值412-549亿港元，目标价1.53-2.03港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：光伏需求不及预期；颗粒硅渗透率提升不及预期；电价波动风险；硅料价格波动带来的减值风险；跨市场估值风险；测算具有主观性，仅供参考。