申万宏源-国内债市观察周报：央行是否会通过收紧资金的方式抬升长端收益率？-240427

　　债市周观点：央行是否会通过收紧资金的方式抬升长端收益率？

　　目前经济基本面、信贷需求、资金面等核心影响因素仍利好债市，货币政策宽松预期保持高位，这也是扰动因素减弱后债市收益率易继续明显下行的核心原因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是央行针对长端收益率的持续发声与表态，也使得债市行情略显“纠结“，趋势性下行与单日大幅调整组合时常出现，从而使得债市行情表现”颠簸“，我们具体分析如下：

　　（1）央行认为目前长期国债收益率与长期经济增长预期背离，即我国长期向好的基本面没有变化，但是长期国债收益率却相对偏低，主要是受到供求关系等其他因素扰动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）央行对经济增长前景是长期看好的，一是我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固；二是未来通胀有望从低位温和回升，但是反映长期经济增长和通胀预期的长期国债收益率却相对偏低。而且央行认为，参照部分发达经济体的经验来看，长期国债收益率与长期经济增长预期背离主要是由于市场供需的阶段性失衡。虽然央行在采访中并未明确市场供需的具体内涵，但从金融时报发布的新闻稿来看，债券发行偏弱可能是其中一个因素之一。但是回顾来看，单纯的债券供给和10Y国债收益率相关性不大，央行所指的或是更为深层次的债市供需平衡关系。

　　 （2）央行整体不希望短期内长期收益率过低，一是市场利率明显“脱锚”，政策利率引导作用下降；二是交易型和配置型机构对长久期债券的过度追逐，在债市行情出现变化时，可能会产生流动性危机。自央行在2024年一季度货币政策例会中提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化“，央行对长期收益率的高度关注客观存在。结合债市行情的本身演绎以及后续表态来看，央行认为目前长期收益率偏低，主要基于两点考虑：一是市场利率脱离政策利率，10Y国债收益率与MLF利差倒挂幅度超过-20bp，政策利率对市场利率的引导作用明显下降；二是交易型和配置型机构投资者对于长久期债券的过度追逐，同样也在孕育着风险，尤其是当债市行情出现反转时，出现流动性危机的概率可能加大。比如2023年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。

　　（3）因此除了单纯的政策预期引导外，央行是否可能通过收紧资金利率的方式抬升长期收益率？我们此前分析过现行货币政策框架下央行对长短端收益率的调节方式，一是通过货币投放调节资金利率，资金利率往往能够高效传导至短端收益率，短端收益率再通过曲线传导至长端收益率，因此央行能够通过资金利率调节长端收益率，但央行对资金利率和短端收益率的调节效果要相对好于长端收益率；二是央行还通过中期政策利率（MLF利率）引导长端收益率，但仅以政策预期引导为主，缺乏相应的直接调节手段，在经济基本面和货币政策预期等其他因素扰动较大的情况下，MLF对长端收益率的引导作用会变差。因此从现行的货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR，并且是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低，而通过收紧资金面的方式抬升长端收益率，操作成本较低，或是可行方式之一。

　　但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面明显好转后货币政策转向的信号。央行明显收紧流动性往往会导致债券收益率的大幅上行，此外资金面大幅收紧也会约束商业银行的信贷投放与货币创造能力，与当前偏弱的经济基本面并不对应。考虑到Q2-Q3资金缺口较小，银行间流动性对央行的依赖作用较小，央行主动收紧资金面也存在一定难度，因此央行通过主动收紧资金利率的方式抬升长端收益率的概率同样不大，此外短期内长端收益率大幅上行同样也不符合政策目标。

　　因此我们预计短期内央行通过政策表态的方式进行预期引导仍是核心手段，预计在债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30Y国债的波动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导致债市系统性反转，在央行确认经济新一轮下行压力、进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主。参照2016年的情形看，10Y国债收益率与MLF利率倒挂30bp-40bp或是极限区间，10Y国债收益率核心区间关注2.20%-2.40%，30Y-10Y国债利差预计在20bp附近震荡。

　　周度（4.22-4.26）资产走势：国内债市走弱，10Y美债收益率上行、报收4.67%。具体来看：（1）资金：上周资金利率边际上行，1年期同业存单上行、报收2.11%，机构杠杆环比下降。（2）债市：央行再度“喊话”长债收益率，债市收益率先下后上，10Y国债收益率报收2.31%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌2.37%，布伦特原油上涨0.77%。（4）汇率：美元指数报106.08，在岸人民币汇率报7.25；（5）权益市场：国内和海外股市普遍上涨。

　　风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等